专家:通胀下房地产市场比股市更值得关注

　　自2008年11月份实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以来，有关通胀的讨论一直成为学术界和宏观经济决策层广泛关注的热点话题。在10月21日国务院常务会议上，将管理好通胀预期列为四季度宏观调控的重点，说明通胀开始影响中国对宏观经济的决策。

　　那么，究竟什么是通胀？当前中国是否存在一般意义上的通胀？投资者如何应对通胀预期管理？在此，有必要一一厘清。

　　中国经历过三种类型通胀

　　自纸币替代黄金之日起，通胀就一直成为社会各阶层关注的主要问题之一。因为纸币不同于金属货币，其本身并没有价值，只是价值符号而已，因而不能自发调节流通中的货币量，一旦发行过度，必然会导致货币贬值。

　　国内基本公认的一般意义上的通胀概念为：由于流通中货币量超过实际货币需求量，而导致一般物价水平的持续大幅上升的现象。衡量通胀的常用指标主要有：消费价格指数(CPI)、生产价格指数(PPI)和GDP平减指数(GDPdeflator)。CPI衡量最终消费品的价格水平，PPI衡量生产要素的价格水平，GDP平减指数从宏观的角度衡量一国不同年份总体价格水平。这三种指标相互配合和补充，能够较好地反映出一国的宏观经济状况。

　　对于普通百姓而言，通胀可能意味着其财富水平一定程度的缩水，因此，当通胀来临或即将来临，人们会改变自己的投资和消费行为，尽可能多地压缩储蓄而增加即期消费。对于国家而言，严重的通胀将可能以其强大的破坏力摧毁一国的市场价格体系，使得资源配置失效，导致金融与货币体系出现紊乱，严重影响社会政治经济的稳定。因此，政府必须对通胀高度警惕。

　　从通胀的形成机理来看，可分为需求拉动型通胀、成本推动型通胀、外部输入型通胀。所谓的需求拉动型通胀是指社会总需求大于总供给而形成的物价水平的持续上升，导致总需求大于总供给的主要原因是信贷与货币的过度发行及财政赤字的大幅度增加。成本推动型的通货膨胀主要是由于生产资料价格的上涨导致社会消费品物价水平的上涨，通常国内的生产资料价格的上涨是由于国际市场的石油及其他大宗商品价格的上涨而导致的，又被称之为外部输入型通胀。

　　上述三种类型的通胀在我国最近20多年的历史中都有所表现。自改革开放以来，我国共出现三次明显的通胀：上个世纪80年代和90年代的两次明显通胀主要属于需求拉动型的通胀，而2007年至2008年的通胀属于典型的外部输入型的通胀。

　　1988年，国家开始实施“价格闯关”，使物价出现大幅度上涨。1988年CPI同比增长18.8%，PPI同比增长15%。在价格改革之前，我国的商品价格大多属于管制价格，价格没有反映市场的供求关系。尽管当时已经改革开放了十年，商品供给能力已经大大提高，但依然没有走出短缺经济时代。在商品供给严重短缺的背景下，价格的“闯关”导致了严重的通胀。

　　如果说1988年的通胀主要是由消费需求拉动的话，那么1994年的通胀更多是靠投资需求拉动的。1992年至1993年，投资增长速度均在40%以上。由于投资需求极为旺盛，也必然带动了生产资料成本和工资的较大上涨。

　　2007至2008年的通胀是在全球通胀的背景下产生的。由于国际粮食、原油、铁矿石等重要原材料价格飙升，美元贬值，以及国际游资的流入等因素的影响，使得本轮通胀主要表现为外部输入的特征。

　　通胀背景下房地产市场

　　比股市更值得关注

　　2009年的通胀预期缘于信贷与货币的快速扩张。2009年三季度广义货币供应量(M2)同比增长29.3%，狭义货币供应量(M1)同比增长29.5%。M2、M1增长率均超过名义GDP增长率达22%左右。前十个月，人民币新增贷款总额8.92万亿，据估计，今年全年新增信贷将接近10万亿。货币投放的高速增长使市场产生了货币贬值的预期(即通胀预期)。

　　笔者认为，在出口难以实现高速增长的情况下，不可能出现需求拉动型的通胀，但需要关注成本推动型的通胀和资产价格膨胀，尤其要关注房地产价格的大幅度上升。理由如下：

　　从市场的供求关系看，自进入21世纪之后，中国就已经告别短缺经济时代，供给大于需求成为一种市场常态。从宏观经济的总量看，高储蓄率就意味着消费需求的不足，储蓄大于投资则意味着中国经济的增长必须依赖于出口的增长。再从经济结构看，最近10年的经济发展主要是由出口的高速增长带动的，我国外贸依存度已经达到70%左右，40%的工业生产能力依赖出口消化。在金融危机的打击下，国际贸易在短期内难以恢复到2007年前的高速增长状态，这意味着中国的出口增长会受到很大制约，因此，中国经济的总体状态将是总供给大于总需求，不太可能出现需求拉动型的通胀。

　　事实上，在金融危机的影响下，全球经济的总体状态就是总供给大于总需求，从这个角度看，全球经济有通缩的风险。但我们应该清楚地认识到货币供给影响物价的另外一条途径，即大宗商品市场。毫无疑问，货币供给影响金融资本的成本，而金融资本已经成为全球大宗商品市场的主导力量。全球中央银行为了应对金融危机向市场注入了大量的货币，这些货币无法被实体经济所吸收，必然流向大宗商品市场及资产市场(如股票市场)，从过去的一年看，石油价格从最低的每桶30美元一路上升到目前的近80美元左右，其关键的影响因素就是货币，换句话说，石油的价格主要由金融资本决定，与石油市场的供求形势关系不大，石油的供求形势顶多就是金融炒家们的一个噱头而已。与石油一样的还有有色金属及黄金等贵金属商品，它们都成为全球过剩的货币追逐的对象。当然，美元的不断贬值给这些金融资本的投机提供了绝好的题材，成为统一全球金融资本意志的指挥棒。大宗商品期货价格的大幅度上升成为推动生产资料价格上涨的最主要动力，也是未来中国物价上涨的最主要动力。

　　对于过剩的中国金融资本而言，参与大宗商品的投机不会成为主流，因为全球大宗商品的主要市场不在中国，中国金融资本还没有能力主宰全球大宗商品市场，而国内期货市场的资金规模大约只有1000亿元左右。我国多余的货币应该主要进入了股票市场和房地产市场。

　　尽管是否有资金进入股票市场还有很多争论，但股票价格在2009年近一倍的涨幅及最近创业板市场的火暴登场等表现无不向世人昭示中国股票市场“不差钱”的现实。但相比股票市场而言，笔者更担心房地产市场。因为股票市场有大量的限售流通股等待流通，还有数百家公司在排队上市和数千亿的上市公司再融资计划等待实施，股票市场不会有失控的危险。退一步说，即使股票市场出现了类似2007年的井喷行情，其后果也不会十分严重，因为进入股票市场的资金大多数是储蓄资金而非贷款，股价的波动导致的后果是财富的再分配而已，不会危及金融体系的安全和实体经济的运行，2008年的市场表现已经说明了这一点。房地产市场和股票市场的主要区别在于有大量的银行资金介入，如果出现房价的大幅度下跌，银行坏账将迅速增加，会威胁我国的金融安全，美国的次贷危机对此已经作了充分的演示，无须笔者赘述。

　　当前，房价的上涨已经由一线城市向二、三线城市蔓延扩散，社会公众对房价的上涨形成了一致的共识。和CPI上涨一样，住房等资产价格的上涨同样是货币贬值的一种形式，需要决策者高度关注。(张江涛尹中立) (来源：中国证券报)