日本泡沫经济崩溃20年 中国不会踏进同一条河流

　　20年前的这个时候，在许多日本人不曾察觉间，大衰退降临了，日本经济正从巅峰快速下滑。上世纪80年代的最后一个交易日——1989年12月29日创下的38957.00点，是日经225指数20年后仍未超越的顶点。虽然1990年，日本买家仍活跃在世界各地的拍卖会上，出手阔绰，但泡沫总是会破的，1991年，日本房地产泡沫破裂。

　　这段历史至今仍是日本经济的痛，也常被经济学家拿来做教案，20年后的今年这一话题仍未褪色，甚至被引申为——日本失去的不止是十年，而是二十年。

　　最近一期的《经济学人》杂志发表评论称，在强大货币政策和巨额经济刺激方案的支持下，中国较其他国家更迅速地从全球经济萧条中恢复。在2009年第四季度，中国经济增长率达到10%以上。然而，许多人对中国的经济前景持怀疑态度，认为其复苏的基础并不稳定，很类似上世纪80年代经济泡沫破裂前的日本，甚至更为危险。在西方发达国家经济尚未稳定的前提下，中国的泡沫一旦破裂，不但危害自身，更会造成全球连锁反应。

　　这是善意的提醒还是夸张的危言耸听？我们愿以一种更冷静的视角来看待这一问题，对于中国经济，日本经济这20年确实是一段不能忽略的历史，今天的外部世界和中国环境都不是20年的模样了，但“泡沫”总是惊人相似。

　　泡沫，只有破了才知道

　　2009年12月29日，日经225指数收盘于10368点，与历史最高点相比萎缩了73%，日本不少滑雪度假屋的市值仅为20年前的1/10。从国际平均水平来看，日本2009年第三季度的名义GDP值不算很低，但仍比不上1992年同期的水平，于是有人得出这样的看法，日本失去的不是10年，而是20年，20年来，日本仍在偿还“泡沫时代”的旧账。

　　日本泡沫经济已经成为一个特定的经济名词，指的是日本在1980年代后期到1990年代初期出现的一种经济现象，根据不同的经济指标，这段时期的长度有所不同，但一般是指1986年12月到1991年2月间的4年3个月时间。这是日本战后仅次于1960年代后期经济高速发展之后的第二次大发展时期。这次经济浪潮受到了大量投机活动的支撑，因此随着1990年代初泡沫的破裂，日本经济进入了长期的萧条。

　　留日多年的复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚这样描述当时的情况：日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段，实际GDP的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也各自达到了平均5.5%和7.2%的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高度增长期的20%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元1985年广场协议后的大幅增值所带来的便宜的进口产品增加（1987年美国股市崩盘世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，一直处于较低的状态。1988年日本批发物价指数（WPI）的通胀率是0.7%，而CPI指数的通胀率只有0.2%。

　　1989年-1990年，日本的各项经济指标都达到了空前的高水平，但很难想象的是，日本学者事后进行的调查表明，泡沫越吹越大的时候，日本央行官员和主流媒体上都没有人公开对泡沫崩溃表示出担忧。这从一个侧面印证了一点，身处泡沫中的人看不清泡沫，只有破裂后，曾经的疯狂才被认定是泡沫。

　　“泡沫经济的特征很难识别，”孙立坚说：“当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合G7会议所要求的国际收支平衡调整的共识，怎样去"刺激内需"，或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的"货币财富"。新闻媒体则在探讨如何为企业打造更多更好的国内消费产品去提供成本更为低廉的融资环境等等。当时最有标志性的话题就是建立东京国际金融中心——由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时的投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然，日本决策部门很难在那个经济氛围下，去提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫。”

　　日本的股价到1992年8月就跌去了六成，日本的地价和房价到1994年中旬各自都跌去了八成左右。事实上，除了股票和房产，各项资本投资标的物都出现了来不及脱身的大量“套牢族”，从房屋、土地到股市、融资都有公司或个人大量破产，之后产生的恐慌心理使得消费和投资紧缩的加乘效应，不只毁掉泡沫成分也砍伤了实体经济。

　　回顾泡沫破裂后的20年，日本经济的年均增长率为1.1%。经济史学家安格斯·麦迪森表示，日本人均GDP（以购买力平价计算）从1950年相当于美国的20%的水平，升至1991年85%的峰值水平，到2006年，这一比例降至72%。这一数据看起来还不是那么糟糕，但日本政府的债台高筑看起来就可怕得多，日本政府的净负债和债务总额占GDP的比例，分别从1991年的13%和68%，升至2010年预期中的115%和227%。

　　日本也没有逃过本轮全球金融危机的打击，日本陷入了7国集团（G7）中最严重的衰退。根据经合组织（OECD）的数据，2009年，仅净出口下降一项，就使日本经济缩减了1.8%。

　　泡沫经济的“成分配方”

　　泡沫是如何吹起来的？泡沫又是怎样快速破裂的？或许回答这两个问题对当下来说才是最有实际意义的。

　　孙立坚说：“今天归纳起来，日本学者达成共识最多的因素有以下几点，独立看起来，都不一定足以成为导致泡沫经济膨胀的原因，但是，当它们发生在同时作用，一旦形成"化合物"，那么，由此释放出来的投资和投机能量是当时任何人都无法抵挡的。”

　　首先，金融机构积极参与到股市和楼市的投融资活动中。

　　当时，房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光，主要表现在3个“亮点”上：一是土地价格不断上涨，土地作为抵押品的融资方式被过高评价；二是金融机构自身的融资环境及其融资成本不断改善，增加了银行放贷的冲动；三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时调整。

　　对于土地价格不断上涨现象，除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外，事后很多日本学者还指出，当时日本税收政策的不到位也起到了推波助澜的作用。由于在土地取得、持有和转让过程中，日本税制集中在交易过程中，而持有土地的税负较轻，这就严重影响了市场土地的供给，造成了楼盘价格不断上升的局面。此外，土地价格的扭曲夸大了土地拥有者的融资能力，这也是造成地价泡沫崩溃给银行带来大量不良资产的原因之一。不可否认的是，在这方面，监管模式的落后也为银行过度放贷埋下了伏笔。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加，于是，银行更加会放松警惕进行放贷。孙立坚强调，日本泡沫的崩溃不是因为没有监管，而是因为监管不到位使得受到监管的人放松了“自律”的警惕性，从而导致信贷膨胀、资产泡沫。这也是美国金融大海啸再次提醒我们的一点，金融监管的模式需要跟上金融业务创新的步伐。

　　其次，救市政策没有及时“退市”，反而让流动性过剩问题成为了经济发展的最大障碍。

　　1987年美国股灾引发了全球金融市场的动荡，各国都担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。各国央行都在降息，向萎靡的市场输送流动性。面临日元大幅升值和外部环境恶化的双重压力，尤其是受到了当时美国政府改善国际收支平衡的外压，日本政府一方面希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力，另一方面希望通过宽松的货币环境来刺激内需的增长。直到后期泡沫经济状况已经十分明显的时候，日本政府还是没有轻易加息。

　　当时，日本央行的货币政策目标是锁定在稳定一般物价水平上，当物价水平较低，且没有明显反弹迹象，经济也还在不断向好的方向发展的时候，即使资本市场泡沫经济的隐患已经很大，但日本央行认为不能“越权”去控制资产泡沫。事实上，后来日本很多学者都指出，日本央行对稳定物价的学理认识不清，泡沫经济的后果要么是货币泛滥造成通货膨胀，要么是财富被吞噬，消费和金融投资能力丧失加剧通缩，不管是哪一种结果，都和央行稳定物价的目标有关，央行不能不管！孙立坚说，当时日本央行无法判断的市场表现出来的状况是新一轮增长的强劲发力还是非理性的疯狂，央行害怕采取紧缩货币政策会扼杀大好局面，所以迟迟不动作，从理性的角度讲，即使放过当前增长的“好时机”，等日后经济态势更明朗的时候，再有的放矢、追加投资也不晚。如果时间能够倒流，那么日本央行所采取的政策一定会重视民生而抵御美国所施加的外部压力，可惜的是当初日本央行所面临的内外环境都不利于他们及时地过渡到防通胀和资产泡沫的环节中。

　　第三，日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。

　　日本当时良好的经济基本面让日本社会模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更藐视了泡沫经济一旦崩溃后所带来的深重后果。孙立坚认为，日本人的“自信心”上升到了前所未有的高度，他们的自信来自于美国股灾后日本经济的“一枝独秀”。由于日元升值，日本企业海外投资的规模不断增加，再加上日本制造业技术创新能力不断显现，日本的企业经营模式也被世界各国研究并效仿；日本出口所创造的外汇储备和日本银行业的资产规模与日俱增，这使得日本政府和企业作为外国债权人的地位日益显赫；日本经济增长率、物价水平、投资规模、信贷增长和“日本制造”的世界影响力都在让这个资源有限的地理小国不断演变成为经济规模最大、技术最佳的世界强国，日本经济的世界存在感越来越强。种种因素交织在一起，日本为自己定下了日元国际化和东京国际金融中心两大目标，朝着高大的目标前进，脚下的地基脆弱被忽略了。

　　中国问题不能同“日”而语

　　英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫在上周发表的反思日本经济教训的文章中，直言不讳地指出，目前最需要吸取日本这20年经济历程带来的教训的国家是中国。他认为，在一个企业储蓄和固定投资水平相当高的发展中经济体，当经济从迅速增长开始放缓时，需求可能非常难以管理。如果有意推动信贷增长和资产价格泡沫，用以作为维持需求的手段之一，那么，情况更是如此。

　　从历史看现在，日本和中国确实有惊人的相似，经济危机、股灾、救市、汇率压力、房价大涨……因此也就不难理解为什么有经济学家对中国经济会否重蹈日本覆辙忧心忡忡。但把20年前的日本和现在的中国放在同一坐标系内分析，显然是一种断章取义。今日的中国与上世纪80年代的日本之间存在着巨大的差异，当时的日本已经是一个成熟、发达的经济体，人均GDP接近美国；而现在的中国仍是一个发展中国家，人均GDP只有日本或美国的不到1/10，在对比时如果忽略了这一重要的背景条件，那么得出的结论不是错误的也是片面的。

　　资产价格过高、投资过剩和银行放贷过多是对中国经济持泡沫看法的人诟病的三大重点，但《经济学人》却认为，中国经济比想象中的要健康。首先来看资产市场，现在上证A股的市盈率只有28倍，远低于其长期均值37倍，与日本股市崩盘前夕的70倍市盈率相去甚远。虽然，中国股市去年上涨了约70%，但是其他新兴经济体的股市涨得更多，以美元计价，巴西、印度和俄罗斯的股市平均涨幅为120%。比起这些国家，中国的盈利反弹得更快，去年的工业利润同比增长相当可观。不过，《经济学人》又指出，中国的房地产市场存在过热迹象。

　　再来看投资过剩问题。2009年，中国固定资产投资总量占到GDP的47%，比20年前的日本高10个百分点，更明显高于西方发达国家20%的平均水平。《经济学人》判断，不能光从投资比重高这一点就推论出中国出现产能过剩，因为中国的人均资本占有率只是美国或日本水平的5%。在钢铁、水泥等部分工业领域，中国有生产过剩的迹象，但是综观中国经济全局，对于过度投资的忧虑显得有点夸张了。

　　银行放贷过多问题似乎是最令人担忧的。2009年的信贷爆发性增长是由政府主导的，其目的在于提振经济，可以说是特殊时期的特殊问题，而此前数年的信贷增速都落后于GDP增速。高盛公司的分析师迈克尔·布坎南估计，中国的超额信贷（信贷增长率与名义GDP增长率的缺口）自2004年的增幅都小于绝大多数发达国家。更重要的是，不管放贷是否真的过多，中国已注意到这一问题并已经采取了一些调控措施，这些举动的心理影响比实际影响要大得多。由此看来，全球对中国经济的自我修复能力还是有信心的，中国经济不会踏进日本泡沫经济的那条河流。

　　孙立坚的提醒是，千万要注意不能在金融资产泡沫风险没有完全释放的情况下，去刻意推动金融自由化和金融创新的进程。后者是把“双刃剑”，尤其是在监管模式跟不上、而市场又表现出过于自信或被急功近利的短视投机行为主宰的时候。通过制度改革和市场化进程，分散金融体系过剩的流动性，是让市场泡沫“软着陆”的重要手段。

　　世界银行1月21日在其发布的全球经济展望报告中也指出，随着亚洲地区的经济增长速度超过全球其他地区，2010年亚洲发展中经济体面临资产泡沫或经济过热的风险。不过世界银行似乎和《经济学人》一样“放心”，世行认为，资产价格上涨在全球经济中是个重大危险因素，而中国政府对泡沫的危害有清醒的认识。

　　正如“比黄金和货币更重要的是信心”一样，比泡沫更可怕的是掉以轻心，某种程度上来说，只要对泡沫经济有充分的认识，那么，即使某些领域确实有泡沫之忧，自我修复也并非难以达成。（总策划何洛先马海邻策划汪敏华唐蓓茗陆绮雯徐家麒　孟群舒唐烨 郭艺；策划吴名遂） (来源：《解放日报》)