人民币汇改时机成熟但升值空间有限

　　作者 沈建光

　　作者系瑞穗证券亚洲公司大中华区首席经济学家、博士

　　人民币汇率改革时机已经成熟，即使改为有管理浮动汇率制度后，人民币也不会大幅升值。重要的是，我们应更注重参考一篮子货币，短期内通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性。

　　央行最新发布的一季度货币政策报告，提到人民币汇率形成机制将转向“进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这表明，当前人民币汇率改革的时机已经成熟。尽管人民币短期内确实面临升值压力，但我们也无需谈升值而色变，或抱有强烈的“浮动恐惧”，因为汇改后人民币升值的空间并不会太大。

　　从目前来看，关于人民币汇率问题讨论始终存在四个误区。

　　误区之一是把找寻人民币的合理价值当作汇率问题的关键。人民币在自由市场中的价格究竟应是多少，尽管讨论声“此起彼伏”，但却从未达成共识。由于选择的基本评估方法不同，所得到的结果就差别很大。并且，对这一问题的判断与争论常常带有强烈的政治色彩，使得有关人民币是高估抑或低估的争辩意义不大。

　　误区之二是以对美元双边汇率判断人民币是否升值。在放开汇率管制下，有效汇率与人民币升值的相关性更强，更能体现人民币的整体水平，人民币是否升值，应重视一篮子货币的情况，而非对美元的双边汇率。

　　误区之三是对美元双边汇率升值会导致出口下滑。经验数据显示，人民币对美元升值与出口下滑两者之间不具有明显的相关性，出口量的增减与出口国的经济形势以及实际有效汇率关联似乎更为密切。故可以推断，人民币对美元升值会导致出口下滑的普遍忧虑是多余的。

　　误区之四是固定汇率优于浮动汇率。对开放的中国经济来讲，若认为固定汇率制度优于浮动汇率制度，这将是一个认识误区。首先，与美元挂钩的固定汇率制度并不利于抵御国际汇率市场如美元强烈浮动带来的冲击。同时，亚洲金融危机的经验显示，出口严重受挫时，为保持固定汇率，中国将不得不采用出口退税政策，从而增加了财政负担。另外，在资本管制逐步放开的中国，若实行固定汇率，则中央银行必须放弃货币政策的自主权。因此，伴随近期人民币升值压力增强，采用有管理浮动汇率政策才是决策层明智的选择。

　　即使短期来看，人民币确实面临升值压力，但我们判断人民币升值的空间并不大，原因主要有以下几点：

　　一是贸易顺差将有所降低。根据4月份中国外贸进出口数据，进出口总值为2381.6亿美元，增长39.4%。其中，贸易收支余额虽从3月逆差转为顺差，达到16.8亿美元，但贸易顺差仍明显低于去年同期水平，下降了87%。实际上，如果剔除加工贸易的影响，中国早在2009年已经显现贸易逆差。国内需求强劲和持续外需疲弱导致了贸易顺差的降低，同时经济增长方式逐步改变，将使今后贸易顺差逐步回落，这有利于减轻人民币升值的压力，也为央行执行货币政策带来更多弹性空间。

　　二是投机性资产空间面临打压。伴随着中国政府史无前例的房地产调控政策，房地产投机需求将得到抑制，房价也面临较大下调空间。同时，严厉房地产调控政策措施已严重影响国内外投资者对资产投资逐利的信心，中国股市也出现较大跌幅。面对中国资产泡沫的破灭，将遏制外国投机者对中国资产的投机性，即使人民币采用浮动汇率制度，也不会对人民币升值造成进一步压力。

　　三是货币政策宽松程度超过美国。中国虽然未实行数量化放松货币政策，但货币政策的宽松程度实质上要甚于美国。虽然中国的GDP水平只有美国的三分之一左右，但基础货币总量和广义货币存量都已超过美国。宽松的货币政策将推升通胀压力，加上较低的利率水平，这些因素都将抑制汇改后的人民币升值压力。

　　四是美元强势有助于减少对美元升值空间。目前美元对欧元已经升值30%，伴随着美国经常账户逆差的持续改善、美国国内经济的复苏、欧元区国家的主权债务危机升级，我们判断美元走势仍将强劲。故而，人民币对欧元已走强，汇改后人民币对美元的升值空间已经不大。

　　所以，笔者认为，当前人民币汇率改革的时机已经成熟，即使改为有管理浮动汇率制度后，人民币也不会出现大幅升值。目前，重要的是我们不应纠缠于人民币汇率是否处在合理水平等问题上，而应更注重参考一篮子货币，短期内通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则需增加汇率的灵活性，最终建立有管理浮动汇率制度。