招商地产资金链调查

　　8月13日，招商地产（000024.SZ）报收20.3元，大涨4.53%。一改前数日连续下挫的势头，但无法改变的依然是紧张的现金流。

　　招商地产一季度末现金净流入为-7.93亿元，二季度末为-19.98亿元。自2007年大规模扩张以来，不断告负的现金流让招商地产不断饱受资金之渴，并成为地产企业现金流问题较为严重者。

　　现金流紧张的一端是销售锐减、囤地增加。招商地产上半年销售额42.3亿元，同比下降41%，只完成了150亿元年销售目标的28%。而上半年增加土地储备46万平米，使得全国总土地储备超过1000万平方米，为2007年的3倍。

　　现金流紧张的另一端是融资渠道不断收窄。这表现为50亿股市融资计划搁浅，银信合作融资受到监管层严格限制，调控政策下的地产贷款大幅压缩。尤其是自2009年就启动的50亿融资搁浅，令招商地产颇有时运不济之叹。

　　如此一来，招商地产将更为倚重“招商系”。大股东招商局不仅为其承担了约48.5亿元的借款担保责任，还将为其在深圳、漳州等地增加若干地产项目。招商银行（600036.SH）自2005年和招商地产结盟以来，双方近年不断启动践盟活动，招商银行成为招商地产的无比关键的一根资金稻草。

　　招商地产和招商局、招商银行的关系可谓地产企业中的一大特例。然而，招商银行并不是招商地产的资金上帝，它同样要服从于信贷调控政策，其目前的地产贷款约占总贷款的7%。

　　因此，如果下半年销售收入再不理想，渠道再不畅顺，招商地产的现金流吃紧将更为加剧。然而，从二季度开发贷款环比减少，银监会刚刚叫停第三套房贷款来看，信贷调控政策并无松动且有加剧迹象。

　　但不管怎么说，招商地产可谓此轮信贷调控中一个鲜活的样本。

　　1.资金饥渴

　　招商地产现金流告急，非始于今日，却以当下最为严峻。

　　上半年，招商地产经营活动现金净流入从去年同期的31.46亿元，大幅收缩至-19.98亿元。此种为负的格局，唯一可与比肩的是嘉凯城（000918），现金流净值-22.21亿元。

　　截至8月6日，18家公布了2010年上半年报的房地产企业中，13家的现金净流入为负值，占总数73%，只有栖霞建设（600533）等5家现金流为正，18家公司经营活动现金流净额合计为-64.55亿元。显然，招商地产占了18家总负值的近3成。

　　如果再将可资横比扩大到2010年一季度末，134家房地产上市公司经营活动中的现金流净额为-408.6亿元（2009年第四季度为406.3亿元），招商地产当时的现金流为-7.93亿元。

　　招商地产上一轮现金流艰难是在2008年。2008年上半年，招商地产货币资金为28亿元，短期借款达54亿元，加上新增土地未支付地价款等因素，资金缺口约43亿元。

　　与现金流匹配的是地产销售收入的锐减。2008年上半年仅完成20亿元销售额，仅为全年100亿销售额目标的20%。2010年上半年，招商地产上半年销售额42.3亿元，同比下降41%，只完成了150亿元年销售目标的28%。

　　中国房地产测评中心7月发布的《2010年中国房地产企业上半年销售排行榜》显示，上半年招商地产销售额跌出了前20位，而其在2009年上半年以74亿元的销售额位居第11位。

　　不仅是招商地产，“招保万金” 四大地产巨头上半年存货高达2845亿元，同比大幅增长55.3%，而在一季末存货才增长一成有余。

　　与现金流、销售额构成反比的是上半年利润。招商地产上半年实现营业收入69.81亿元，同比增长142.76%；净利润10.50亿元，同比增长115.71%；基本每股收益为0.61元，同比增长117.86%。——类似的利润增幅反映在大多数地产企业的半年报中。

　　不过，对上半年利润的含金量，业界人士纷纷质疑。某券商分析师称，上半年业绩大增，多是因为去年基数较低或者亏损，如天伦置业上半年业绩大增100%~200%，但净利润只有50万到150万元，世博股份利润涨幅超过10倍，仍然亏损500万元。招商地产董秘刘宁日前更称，招商地产10.5亿元的净利润基本反映的是去年下半年的业绩。当时市场火热，销售很好。

　　显然，由于房地产结算时点要滞后预售1年左右的规则，导致大多数地产企业销售收入锐减、利润锐增的主要原因。不过，在持续调控下，可能表面风光，但实际是强弩之末。招商地产在半年报中也无奈表示，“目前市场进入了调控效果观察期。伴随着价格的逐步回落及销售数量的大幅下降，市场正朝着政府调控的方向发展。”

　　2008年房地产低谷是受2007年“9·27”房贷调控所致。此后，房地产成交量大幅萎缩，房价逐步下滑。今年房地产是受4月份开启的各部委一系列房地产市场宏观调控所致。 与上次调控中适逢美国金融海啸，国家出台4万亿财政刺激计划和适度宽松的货币政策，进而间接为房地产解困不同，此轮调控的严厉性和持续性似乎阻止地产泡沫继续吹大。

　　进入8月份，正当楼市节节下滑的成交量开始回稳，地产商想喘息之时，银监会再出新政，房地产价格过高、上涨过快的北京、上海、深圳、杭州四地再次被叫停第三套房贷，地产商由此将面临调控的中期考验。

　　房贷新政意味着招商地产试图在下半年扩大销售来回收现金流的思路要打上折扣。

　　不仅如此，招商地产上半年新开工9 个项目，合计建筑面积67 万平方米。2009 年末在建面积357 万平米。某地产分析人士称，“从上半年新开工情况看，全年可能将受市场影响，有一定的进度压力，现金流紧张难以短期缓解。”

　　2.钱紧不误扩张

　　2008年上半年，招商地产持有现金流仅28.5亿元，而却在12个城市同时开工建设30多个项目，再加上调控政策导致资金紧张之下，招商地产选择了出售南京国际金融中心地块。

　　南京国际金融中心位于南京新街口的寸土寸金之地，总建筑面积18.6万平方米，其中总可售面积约10.9万平方米。2005年12月，招商地产控股子公司瑞嘉投资实业分别以人民币9821万元和1403万元，收购香港华商置业和招商局发展各持有的富城（中国）有限公司70%、10%股权，富城中国持有南京富城房地产开发有限公司100%股权，后者即在建中的南京国际金融中心的投资开发商。

　　因为华商置业、富城实际控制人亦为招商局，此举被称为招商局借股改向招商地产注入优质资产。

　　然而，仅仅时过两年，招商地产就选择了放弃，南京国际金融中心最后以16.25亿元价格卖给了新加坡ARA集团（李嘉诚旗下长江实业拥有ARA的部分股权），招商地产在2008年12月底收到首期货款，套现净赚5亿元。而招商地产2008年三季报显示的净利润仅为3.89亿元，由此可见此次出售对当年财报贡献。此举被业界称为“卖血扩张”。

　　也就是在2008年，招商地产没有缓解现金流压力的另一个失误就是对市场价格走势和调控态势评估出现偏差。在万科已经率先降价、扩大销售收入、增加现金流的情况下，招商地产没有适时随市场而降价，全年仅完成销售收入70亿元左右，目标达成率仅7成。

　　不过，在2008年12月，招商地产有增发募资59.4亿元之举，令公司负债率由67%降至56%，算是打下了2009年扩张的基础。2009年可谓招商地产扩张战略后的首个高增长年，全年实现营业收入101.38亿元。然而，在各大地产商纷纷选择在2009年上半年进行股市再融资之时，招商地产再次错过了融资时机。迟至2009年7月25日，招商地产才计划向不超过10名特定投资者发行不超过2亿股，发行价格为28.12元/股，预计融资不超过50亿元。

　　但随着股价连续下跌，融资苦无良机。招商地产转在今年4月20日将每股增发价格下调至20.6元。而随着股价的继续下跌且两次跌破增发价格，招商地产无奈地在5月13日宣布撤销50亿元融资计划。撤销公告当天，招商地产股价不挫反升，微涨0.06%，市场对融资失利已无惊奇。

　　“从这两年事件上看，北上以来的招商地产对内地市场判断和融资时机判断多有失误，感觉总是落后半拍。结果是别人都融完资，面对调控偷着乐了，他还在那里苦苦挣扎。”深圳某地产人士称，要知道，招商地产此次募集资金将投向6个项目，其中5个是自有项目，涉及到北京、深圳、苏州、上海等地，竣工时间均在2011年到2012年。由于融资失利，5个项目的开发进度将受到较大拖累。

　　该地产人士继称，“更令人担心的是，在拟投入资金最大的3个项目（北京公园1872三期、北京立水桥项目和深圳鲸山九期），其投资回报率颇高，都可为招商地产带来30亿到40亿元的销售收入，是招商地产未来一段时间的重要赢利点。如今融资失利，招商地产只能另想他法。”

　　融资虽然失利，招商地产依然没有停止拿地的步伐。继上半年增加土地储备46万平方米，全国总土地储备超过1000万平方米（为2007年3倍）之后，招商地产又于7月20日以5.24亿元价格拿下广东佛山地块，3天后又以5.8亿元竞得该区域紧邻的另一地块。

　　6月25日，招商地产董事会通过了把直接和间接持有的深圳招商水务有限公司100%的股权转让给大股东招商局蛇口工业区的方案，转让价格为1.63亿元。招商水务截至2009年末的净资产为1.62亿元，净利润为-280万元，而截至今年上半年尚有对招商银行的借款3782万元（由招商局蛇口工业区担保）未能偿还。尽管招商地产称是“为优化公司业务结构，突出主营业务”，但在业界看来，是又一次“卖血”之举。 50亿融资计划失利、拿地支付增加、现金流告急，再加上全年新开工面积290万平方米和竣工210万平方米的计划，招商地产下半年能做的就只有更多依靠扩大销售来补充资金流。

　　然而，问题在于，招商地产下半年的销售前景并不为业界看好。从一、二季度来看，招商地产销售回款均在20亿元左右，且没有大型新盘推出，其全年大量供货都集中在三、四季度，且其下半年供货项目主要集中在珠三角、长三角两地（两地土地储备占比近60%），这两大地区又恰是持续调控最为严重的区域。

　　再则，新政出台后，成交量已经降至历史低谷。中原集团研究中心报告显示，目前，一线城市一手住宅成交量仅相当于2009年同期的三成左右。二线城市调整幅度略小，6月份同比降幅约为四成。因此，整个上半年的住宅成交量处在近几年较低水平。其中一线城市中，除北京略高于2008年下半年的成交量，上海、广州、深圳均为2006年以来的最低值。因此，即便因价格战而增加销量，招商地产在该地区的销售毛利润也将大幅缩水。招商地产上半年毛利率为42.76%，比上年同期已经下降了5.19%。

　　3.融资路径收窄

　　继股市融资曲曲折折后，招商地产还存在银行、信托等融资渠道。

　　就银行而言，在宏观调控之下，地产资金来源两端的开发贷款和按揭贷款已经逐步收紧，央行刚刚公布的7月份人民币信贷新增低于市场预期。

　　央行数据显示，2010年7月末，人民币贷款余额增幅环比微升0.2个百分点；新增人民币贷款5328亿元，环比少增706亿元。这表明信贷结构性回落，货币政策短期内不会松绑。

　　就地产开发贷款而言，2010年第二季度的新增仅为1216亿元，而2010年第一季度则为3207亿元，开发贷大幅减少。

　　不仅如此，7月份居民户贷款增加1720亿元，较上月少增590亿元，占总新增贷款的比重从上月的38%回落到32%，表明按揭贷款的调控作用进一步显现。

　　而就招商地产总部所在地深圳而言，银行机构的收紧态势更是一波紧似一波。在一季度新增开发贷款145亿元之后，深圳银监局提出开发贷款不得超过5成，按揭贷款须由银行和申请者面签。此种态势下，从银行获得巨量资金的路径基本已经堵死。

　　不仅如此，招商地产截至2011年5月20日前，尚有5笔3年期内银行贷款需要偿还，总金额为14.08亿元。其中，今年底前需偿还4.37亿元。

　　而就信托而言，早在2008年调控期前，招商地产和建行、上国投合作的10亿信托计划就有实际融资缩水3.5亿元的先例。而现在，自7月份叫停银信合作和8月份“有限恢复”银信合作，都让地产商通过信托的融资路径大幅收窄。

　　深圳某信托公司部门负责人称，“地产信托目前主要选择二线城市和当地的地产商，我们在那里议价能力强，利率上浮，收益丰厚，对大地产公司反倒缺乏议价能力。”

　　而反观招商地产目前的借款规模也不免让银行、信托望而生畏。

　　招商地产半年报显示，其长短期借款再加其他应付款，合计达167.83亿元，已经远高于手持现金总额，并同其股东权益171.8亿元相接近。其中，中长期借款95亿元，较年初增加38亿元；短期借款及一年内到期借款合计31亿元，较年初增加4亿元。

　　反之，招商地产同期的预收账款却从年初的94亿元下降到82.9亿元。预收账款是反映地产行业景气度的标杆，下降表明地产调控效应初现，销售收入不佳，资金链进一步吃紧。

　　深圳某银行人士称，“招商地产是我们的大客户，自然不能突然停止开发贷款，除非有贷款逾期情况出现。但我们顺应调控政策，对新增贷款会更加审慎，贷款额度也会控制，综合授信额度也会留出足够空间。”

　　除银行、信托渠道外，QFII似乎正在潜入地产行业。高盛、瑞士银行、摩根士丹利都已成为万科A前十大无限售股股东。其中，高盛持有1.38亿股，占流通股1.43%；摩根士丹利持有9848.4万股，占流通股1.02%；瑞士银行持有近7000万股。

　　不过，上半年尚没有QFII进入招商地产。相反，更大的趋势在于，机构投资者在二季度对地产股都进行了不同程度的减仓，万科A被降了（占流通股比例的）近2个百分点，保利地产也下降了1.5个百分点左右。

　　种种渠道不畅之下，招商地产在2010年4月向华泰资产管理公司借款20亿元（7年期），算是一解资金之渴。

　　面对融资渠道的收窄和未来市场的不确定性，招商地产日前公告称，决定采取“现金为王”策略，提出包括促进销售、优化库存结构、谨慎拿地等一系列措施，同时还提出要“做好前瞻性融资安排，合理安排现金流，量入为出，确保财务安全，稳健经营”。 不过，在此种态势下，仍有不少机构投资者对招商地产进行逆势加仓。6月底，富国天瑞强势地区精选混合型开放式证券投资基金持有招商地产2752万股A股，较一季度末增仓447万股，继续稳居第一大流通股东宝座。而第二大流通股东上投摩根中国优势证券投资基金为二季度新进，持股数也高达2127万股。

　　此外，由于招商地产B股价格明显低于A股，一些机构投资者同样开始在股价下跌时加仓。6月底，有三家股东因持有B股数量较多而进入十大流通股东；而一季度末仅有一家持有B股的机构投资者进入十大流通股股东。

　　4.两棵救命稻草

　　事实上，即使所有的融资路径均不如以前畅通，招商地产依然还有两棵救命稻草可以维持它“大而不倒”的局面。这两棵救命稻草就是招商局和招商银行。

　　招商地产是老牌地产商。比万科1988年底拍得威登别墅第一块地始入房地产，招商地产得蛇口开发风气之先，早于万科从事房地产开发。

　　因此，面对地产业的“一夜暴富”，香港招商局早在上世纪90年代有8家一级公司介入房地产，已注册作为实体公司开发房地产的项目公司有36家，参与或自行开发的房地产项目有43个，累计开发项目总规模达180.45亿元，面积达209.87万㎡(尚不包括蛇口工业区内总投资18亿元的63万㎡的长期出租物业)。

　　秦晓任招商局董事长后开始整顿，最后以招商地产为主体整合各类地产业务。从2002年到2007年，招商地产开启了从深圳走向全国的大扩张。

　　2005-2007年是招商地产迅速转型发展的3年，其主营业务收入从26.5亿元增长到41.1亿元，3年增长了将近一倍，增长率为行业平均值43%的两倍多。尤其是在2007年，“再造一个招商地产”成为招商地产掌门人林少斌的口头禅，规模扩张成为年度主要目标。当年，招商地产走出深圳，四处出击。仅在2007年，招商地产就花费了70亿元购买土地，而2006年，招商地产购买土地的支出仅为27亿元。

　　与此同时，招商地产现金净流量连年为负，从2004年的-12.1亿元下降到2007年的-40亿元。而其投资活动产生的现金净流量较小，只有2007年达到净流出15.2亿元。

　　除招商局支持外，招商地产与招商局另一子公司招商银行2005年11月在上海正式宣布战略合作，随后几年，特别是每逢调控期，两家都会在全国范围内不断上演践盟活动，以显示招商地产可能的充裕资金来源。

　　2008年，招商地产子公司香港瑞嘉就向招商银行申请过1.5亿美元授信额度，用于国内房地产投资及公司营运资金周转，担保方为香港招商局和香港达峰国际（招商局全资子公司）。由此形成了招商局提供担保、招商银行提供贷款，支持招商地产狂飙突进的幕后格局。

　　从招商地产2010年上半年获得的长期贷款中，更可见这一定式。如招商地产向招行蛇口支行借款4.7亿元，向招行深圳新时代支行借款4.7亿元，均由招商局蛇口工业区提供担保。而招商地产子公司瑞嘉投资实业向招行离岸业务部借款3600万美元，亦由香港招商局提供担保。

　　截至今年上半年，香港招商局和招商局蛇口工业区为招商地产及其子公司约48.5亿元贷款（借款）资金提供担保，且尚未履行完担保义务。

　　除贷款担保支持外，招商局未来5年将在深圳再投资600亿元，招商地产将因此获得数个对应项目，分别是海上世界CBD项目，面积130万平方米的蛇口太子湾国际邮轮母港项目，前海3至4平方公里项目。

　　但对招行而言，为招商地产提供贷款也并非无限制，审慎从事地产贷款已经成为因应调控政策的既定策略，其地产贷款占总贷款比约为7%。

　　深圳某地产分析人士称，招商地产面临的资金困境，是目前众多地产商集体的困惑。只不过，招商地产背后有招商局和招商银行，这是幸运之处，也是它的不幸之处。因为身后有大树，才助长了招商地产的大扩张，而近年扩张步伐不审慎，这才加剧了资金流的紧张。

　　“因此，除非万不得已，招商地产主要还是靠自救。”他说。 (来源：贾玉宝)