炒股十多年（8）：投资与投机的区别

　　陶博（陶博士）

　　区别投资与投机的唯一标准

　　关于投资与投机的区别，历来有争论。有观点认为，短线操作就是投机，不可能是投资；也有观点认为阶段性投资也与投机在本质上是一致的。与此相对应的，认为长期持有就一定是投资。

　　巴菲特是公认的价值投资者，以成功实践本杰明·格雷厄姆的“安全边际”概念而著名。巴菲特频繁使用过的“套利”操作其实是一种短期行为，但确实是根据标的内在价值而进行的短期操作，应该属于投资行为。巴菲特的成功实践可以轻易驳倒那种认为短期操作就一定是投机行为的观点。

　　我个人提出区分投资与投机的唯一标准在于是否基于标的内在价值的偏离。我觉得如果是以低于标的内在价值而买进、高于标的内在价值而卖出就是投资行为；反之，如果操作行为与标的内在价值没有任何关系，就应该是投机行为。

　　而标的内在价值的衡量，可以根据价值投资（基本分析）来做判断，也可以从技术分析的角度来进行。

　　从技术分析的角度进行内在价值的判断，即从技术分析的角度看股票价格也可以具有“安全边际”，这可能是我个人独创的新观点，将在以后的文章中陆续阐述。

　　以大大高于内在价值的价格卖出

　　我想很多价值投资者都会认同从基本分析的角度来进行内在价值的判断，当价格大大低于标的内在价值时，如果买进就称之为具有安全边际。这一点已经得到众多价值投资者的认同和实践。我也非常同意这种观点。

　　当然，传统上的价值投资者基本上只认同“以大大低于内在价值的价格而买进”的行为，不太同意“以大大高于内在价值的价格卖出”的行为，而提倡长期持有的策略。这是可以理解的。众多成功的价值投资大师反复告诫我们，长期持有最好公司是最好的操作策略。我个人也非常认同这种观点。

　　“长期持有最优质公司”不正确？

　　但这并不是意味着“长期持有最优质公司”这种策略就肯定一直是最正确的投资行为。

　　第一，理论是不断发展的，认识是不断深入的，所以理论“创新”才更加受到人们的欢迎。巴菲特是格雷厄姆的学生，是格雷厄姆安全边际理论的忠实执行者。但巴菲特还吸收了费舍怎样选择成长股的理论，巴菲特说自己有85％像格雷厄姆，有15％像费舍。如果巴菲特严格执行格雷厄姆的理论，而没有结合费舍的理论，就不会有今天取得巨大成功的巴菲特。

　　第二，我始终觉得任何一种方法都有其适应性和应用范围，就像牛顿定理没有动量定理适用范围广是一样的道理。巴菲特提倡长期持有策略，最为重要的一个原因是他有源源不断的新资金需要买股票，而好股票的数量和时机是有限的，因此原来已经买进的好股票采取长期持有策略就成为必然的选择。或者说，长期持有策略更加适合于巴菲特那样的大资金。对于小资金者，卖出暂时已经高估的投票，买进暂时处于低估的股票，是非常必要的策略。

　　第三，作为一个已经功成名就的世界成功投资大师，最大的原因是他们的视野比一般人要宽广。作为大多数普通的投资者，由于视野不够宽广，如何判断一家公司是值得长期投资的好公司，是比较困难的。普通投资者如果判断错了，进行阶段性减持，转而买进其他大大低于内在价值的标的，此时，也不能说阶段性减持行为是一种投机行为。

　　第四，最为重要的一点，没有任何一家公司能够永远地成长，总会有处于低谷的时候。个人认为，如果能够把握住一家公司的一段上升周期的行为，就应该属于投资行为。

　　第五，从巴菲特的实践来看，“以大大低于内在价值的价格而买进”与“以大大高于内在价值的价格而卖出”（阶段性减持）都一直是巴菲特不断在操作的行为。根据巴菲特控股的伯克希尔公司从1977-1994年所投资上市公司的数据，巴菲特普通股投资组合个数呈现非常的变化规律。1977-1994年期间，经历了1980年左右的股市低潮、1980-1986年的牛市、1986-1987年的股市高点及随后的大调整。从巴菲特持有的上市公司可以看出，在1977-1980年，巴菲特是不断增加自己投资组合的公司数量，从1981-1987年又是在不断减少，直至1987年最少只剩下三家公司的股票（首都/美国广播公司、GEICO和华盛顿邮报公司），从1988-1994年又开始不断增加自己的投资组合的个数。

　　网络火花：巴菲特这样减持

　　实际上巴菲特的减持行为都是在基本面不再优秀而决定永远放弃时进行的操作，其重量级投资持股时间都是数年甚至数十年，我还没有发现他在价格过高时卖出股票后又在低位重新买入同一股票的案例。他的套利行为也不是传统意义上的反复买卖获取差价的行为，而是并购套利。这些短期并购套利机会包括重组、清算、涉及可转换债券及优先股的套期保值以及并购。而且这些行为在其投资中占据极小的比例。

　　历史统计数据表明，阶段性投资的博弈过程中失败的案例远超过成功者。而且这种失败导致的损失往往是巨大的，也许是数倍的利润。大师们选择长期持有的方式，相信他们已经充分地考虑了两者之间的差异。（LB）