储蓄连年增长拐点已现（国金时评）

　　在可以看到的大量文章中，对于股市泡沫以及储蓄“搬家”的成因，往往会牵扯到负利率这一点上，甚至认为，通过加息或取消利息税，能够将股市资金重新圈回到银行体系。笔者以为，这是一种只知其一不知其二的认识，理由主要是：其一、利率并不仅仅是一系列经济变量的因，其本身也是一系列经济变量的果；其二、中国的储蓄/利率弹性很低，决定储蓄“搬家”与否的诸多因素中，利率因素所起的作用微乎其微。

　　由于存在大量试图优先发展但又偏离比较优势所在的国有企业，金融管理部门惟一的选择就是以低利率向实体经济体投入资金。此外，中国的金融市场基本上是由国有银行垄断的，官方必须维持比较大的存贷款利差以保证这些银行不仅能够低成本地聚拢资金，而且能够稍稍纡缓经营中的困境。

　　近些年来，中国的利率市场化有了比较大的进展，但是，由于国有银行仍然事实垄断着金融市场，这些本身未有实现市场化的金融机构在长期货币“过宽”的环境下，总是能够保持比较大额度的超额准备金，由此，尽管自2004年起央行不断采用包括小幅加息在内的一些紧缩政策，但很快，市场化程度相对较高的银行间同业拆借利率一路下滑。

　　再看第二点。一段时间以来，尽管实际利率非常低，但中国的个人储蓄存款增加很快，基本以每3年上一个台阶的速度呈几何级数增加，年均储蓄增长速度远高于国民收入和个人货币收入的增长速度，这说明，利率水平对个人储蓄不会产生很大影响。

　　储蓄/利率弹性很低的原因复杂而多变，大体来说，可能是因为：一、个人货币收入增长很快；二、在人均储蓄存款较少的情况下，利息收入占其总收入的比率很低；三、个人金融资产结构单一，多余的货币收入除存入银行外别无出路；四、经济转轨导致储备性储蓄需求增加；五、有部分经营性资金流入储蓄账户，等等。

　　上述局面既正常也不正常，其中存在大量扭曲有待矫正。国际经验表明，伴随经济高速增长，高储蓄率可能持续的时期大致在25-30年间，中国的情况已经逼近这一极限，储蓄连年增长的拐点已经出现。除非官方利率骤然提高至非常高的水平（如前所述，这是不可能的），近阶段所出现的储蓄“搬家”现象仅仅只是开局。

　　通常而言，高储蓄难以长期保持的原因主要有两点：其一，随着经济发展，经济体中会成长起一些规模庞大、信誉良好的大企业，各种信息和监督机制也会不断完善，此时，更多的企业采用非银行融资方式将成为可能；另一方面，随着经济发展，国民消费以及投资意愿不断提高，出于储备性动机的储蓄意愿则会降低。

　　中国近年来的经济走势另有特殊之处，主要表现在境外资本以贸易顺差形式不断进入境内市场并推动资产价格一路攀高，由此，对于居民户而言，无论是出于盈利性目的，还是仅仅为了对付可能出现的通胀风险，将更多金融资产“搬”出银行并投入投机资本最为集中的楼市或股市，可能正是复杂局面下的较“优”选择。