热钱规模竞猜被指为无谓之争 测算缺乏实际意义

　　“热钱”规模竞猜：一场无谓之争

　　防止热钱冲击是我国开放型经济管理面临的巨大挑战。在现实的经济生活中我们还缺乏甄别“热钱”还是“冷钱”，“好钱”还是“坏钱”的有效手段，而目前一些关于热钱规模的测算则如同盲人摸象，缺乏实际意义。

　　因此，对于目前所面临的跨境资本流动冲击，我们不能是简单、消极地防御，而应按照为我所用的原则，因势利导、疏堵并举，把各种国际资本“用好、稳住、监控”。

　　□文亮

　　最近一篇关于中国“热钱”流入规模达到1.75万亿美元，超过同期外汇储备规模的研究报告，使国内关于中国热钱流入规模的讨论达到白热化。然而，纠缠热钱是多还是少，真的那么重要吗？

　　一、防止热钱冲击是我国开放型经济管理面临的巨大挑战

　　随着全球经济日益一体化，各国宏观经济管理受跨境资本流动的影响越来越大，美日欧等发达国家经济体也概莫能外。现阶段，在看好中国经济发展远景，以及人民币升值预期和本外币正向利差的情况下，中国市场确实对于境外资金具有较强吸引力。这种情况甚至与经常项目顺差交织在一起，进一步加剧了我国较大顺差形式的国际收支不平衡矛盾，加大了人民币升值压力；制约了宏观调控，增加了通胀压力和资产泡沫风险，影响了经济结构调整；加重了对外债务负担，累积了资本集中流出的风险，威胁了国家经济金融安全。因此，中国政府一直非常重视这个问题，2007年底中央经济工作会议明确提出要防范短期资本流动冲击，2008年初政府工作报告再次强调要加强跨境资本流动监管。

　　但是，市场经济条件下，任何资金都是逐利的，现实中难以甄别“热钱”还是“冷钱”，“好钱”还是“坏钱”。流入我国的境外资金中，既有基于真实贸易和投资交易的避险需求，也有无真实贸易和投资背景的投机需求，还有国内从紧信贷政策下的融资需求。双轨制是我国经济转型的一个重要特征，尤其在今年上半年名义经济增长将近20%，而人民币贷款投放仅增长14%、国内资本市场融资减缓的情况下，各种渠道的境外资金流入无疑是一种有益的补充，对实现经济的持续较快发展发挥了积极的作用。从这个意义上讲，当前热钱流入是否要一棍子都打死值得商榷。

　　二、关于热钱规模的测算是盲人摸象且缺乏实际意义

　　如前所述，不论承不承认、愿不愿意，在经济日益开放的情况下，我们都必须把跨境资本流动冲击作为宏观经济管理给定的外部约束条件。主观上，如果我们能够把热钱与冷钱、好钱与坏钱区分开来、精确测算，就有可能在跨境资本流动管理上采取趋利避害的差异化政策。但客观上，这种工作可能是徒劳无功。

　　一方面，热钱是顺差形式的国际收支不平衡这个大问题中的小问题。通常只有在国际收支大量顺差、外汇储备增加、本币面临升值压力时，人们才会关注国际热钱流入的问题（在相反的情形下，各界关心的是资本外逃问题）。实际上，早在1994年外汇体制改革当年，随着外汇储备剧增304亿美元，外汇储备余额达到516亿美元，就有关于热钱的大讨论，当时对这个问题争论的激烈程度不次于当前。然而，与其花费大量精力去甄别永远说不清道不明的“热钱”“冷钱”、“好钱”“坏钱”，还不如踏踏实实地解决眼前看得见摸得着的国际收支失衡问题。中国政府早就作出了影响我国国际收支平衡的主要矛盾已由外汇短缺转为贸易顺差过大和外汇储备增长过快的判断，并明确提出必须促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，积极采取综合措施，努力改善国际收支状况。

　　另一方面，对于热钱的测算技术上也存在较大困难。现在常用的以调整后的外汇储备增加额减贸易顺差与外商直接投资流入之和的热钱测算方法，其处理方式显然过于简单。对热钱的定义或者口径不同，测算的结果可能大相径庭。我国对外贸易和利用外资规模庞大，一两个百分点的估值差异就可能失之毫厘、谬之千里。再者，从防范热钱冲击的角度考虑，当资本集中流出时，不仅会有外资还会有内资，因此，仅仅测算流入的外资中有多少是热钱是不够的，还应该测算内资中有多少可能变成对外汇的需求（“外汇储备余额/广义货币供应量”就是衡量外汇储备充足性的一个重要指标），而后者涉及制度安排、汇率水平等不确定因素，更加难以度量。

　　当然，学术研究没有禁地，对于热钱的研究可以是去追求近似的真理，但这需要科学严谨的治学态度，应该能够解释现实经济活动，否则模型再漂亮，结果也缺乏参考价值。现在对于热钱的测算也有这种倾向，只讲求方法的精美，浑然不管结果是否可信。如果外贸顺差的2/3以上都是热钱，我国又何来经济过热之忧呢？如果热钱规模都超过了外汇储备，我国又何来外汇储备太多之患呢？

　　三、采取积极措施防范跨境资本流动冲击

　　对于跨境资本流动冲击，不能是简单、消极地防御，而应按照为我所用的原则，因势利导、疏堵并举，把各种国际资本“用好、稳住、监控”。

　　首先是大力发展多层次的金融市场，用好各种国际资本。美国拥有全球最大的金融市场，如果说到热钱就谈虎色变，那么美国人最没法睡着觉了。我国处于经济起飞时期，方方面面都需要资金。在国际经济金融动荡，不少发展中国家面临形势逆转的环境下，国际资本持续流入我国是难得的机遇。与其花费大量人力物力区分“热钱”还是“冷钱”，“好钱”还是“坏钱”，不如下大力气把国内金融体系做大做强，提升国内金融市场的“转化器”功能。与此同时，还要在实践中学习培养借钱生钱的本领，有序拓宽资本流出渠道，改变对外资本输出过于集中外汇储备资产运用的局面。

　　其次是创造有利的市场环境，变短期套利资金为长期投资资本。对此，我们宏观上宜加强和改进宏观调控，防止国民经济出现大起大落。中观上宜尽快建立健全促进证券市场健康发展的长效机制，培育发展债券等金融市场，增强资本市场的深度和广度，防止资产价格大幅波动。微观上则宜充分发挥市场在资源配置中的基础作用，推动汇率、利率和要素价格形成的市场化，纠正价格扭曲导致的资源错配，引导市场主体树立正确的汇率风险意识，积极防范汇率双边波动的风险。

　　再次是加强和改进跨境资本流动监管，防范投机资本流动冲击。按照对跨境资本流出入均衡管理的思路，加强商务、海关、税收、外汇等部门的密切配合，改进对货物贸易、服务贸易、外商直接投资、个人等渠道资金流入监管，继续严格控制短期外债增长，严厉打击地下钱庄和违规进入股市楼市的行为，为宏观调控和结构调整争取时间和空间。完善国际收支统计监测预警机制，对国际资本流动冲击做到早发现、早预警、早反馈，并针对可能出现的形势逆转，提前研究一揽子应急措施，不断增强对扩大开放过程中防范国际经济风险的能力。