解读中国股市泡沫

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　　编辑同志：

　　回想近两年中，国内A股股指从2006年10月的1800多点开始上扬，曾不断创下超高市值，到2007年10月达到6100多点的峰值后开始下跌，近一年的下跌，已使A股市值缩水超过20万亿元，幅度超过70％。直至快回到原先的起点。这是阶段性调整吗？还是美国金融危机影响的结果？

　　读者 高原红枫

　　关于这个问题，笔者认为：当初国内股市吹起的泡沫，在历经了近乎相等的时间后，逐步走向了破灭。这并非市场的阶段性调整，也非当前美国金融危机影响的结果。

　　泡沫与投机需求相关

　　正常情况下，各个上市公司的良好业绩，研发、创新能力，现实与长远的市场潜力产生了股市中的基本投资需求，投资者行为主要为追求长远的回报和增值。这是一个股市估值能够与公司和整体经济运作相关联，可保持基本稳定，并在稳中不断有所上升的最重要的基础。与此同时，股市中还会产生程度不等的投机需求，即人们买入股票的目的是为了迅速卖出，以从差价取得赢利，而对上市公司的真实业绩、发展潜力缺乏了解甚至没有兴趣。由此产生的短期内股市迅速膨胀便是股市泡沫；同理，若在短期内，股市估值急速下滑便是泡沫的破灭。

　　国内A股市值在一年中从1800多点攀升至6000多点正是一个泡沫迅速吹大的过程。因为短期里，国内上市公司在业绩、产品和服务的研发、未来潜力的体现各方面，无论怎样有所提升也到不了200％~300％的增长程度，且不说内地公司存在着诸多从基本机制到实际运作的问题尚无明显的改善。因此，当时股市的高涨更多地来自人们可立即获利的预期或信心，甚至是“一夜暴富”憧憬下的投机资金注入。如此股指飙升产生着过高的估值，即吹出了大量泡沫。

　　泡沫是怎么破灭的

　　主要由投机需求吹起的股市泡沫发展到一定程度，会达到一个人们预期的临界点。此后，人们对现实和未来的预期发生变化，又会做出大批量抛出股份、离开市场的行为，此行为使大量资金急速流出，当股市中又缺乏后续资金衔接的时候，将会令泡沫持续增长的资金链中断，股市下泻、泡沫破裂的时期就会到来。

　　去年年底以来国内股市的变化带有此特点。例如，有些股民或机构并非没有看到股市泡沫的脆弱，只是他们预期政府一定会为了奥运会而用政策保持股市繁荣，这也等同于他们在预期，过了奥运会，政府就可能不再托市。于是，他们都期望先行投入资金，待奥运会到来时或是之前，即到临界点时再抛掉股票。

　　而实际上，在一些难以预期的因素下，也包括政府为治理通胀采取的一系列紧缩银根举措的影响，股市上的“出走”不断增多，临界点提前出现，到奥运会开幕时，更有“出走”的高潮。股市泡沫随即破裂。笔者以为，去年的高估值是不正常的，泡沫破裂后到2000多点上下的股市价值可能是回归了较为合乎实际的、正常的、真实的价值。对许多中小股民而言，股指从6000多点时，泡沫开始破裂或许不是最糟。试想，如果真到了当时一些人期盼的股指超过8000点甚至10000点才开始下跌，他们的损失岂不更大。

　　美国为何选择政府救市

　　美国经济中，股市早已成为整体经济状况的晴雨表。近来美国股市的波动、下跌反映出那里正面临金融危机，令整体投资者的信心受到动摇，而非仅是市场里的投机行为变化的影响。由于多年来，在那里的金融体系开展的次贷及相关业务中，因资产证券化、新型金融衍生工具的应用、加之监管不当或缺失导致的巨额坏账的不断扩大，正冲击着整个金融体系，影响着整个经济的基本面，造成金融市场流动性严重不足、商业银行借贷业务大幅萎缩、许多公司无法得到运营所需资金，使产品生产及出口能力下降、家庭消费与投资活动亦无法从银行得到支持，失业率将攀升、社会中的教育、研发、退休养老及其他福利事业均会受到影响，整个经济可能面临大规模衰退。

　　因此，在权衡了动用公共资金救市面临的新风险和不去救市将会给整个经济带来更大损害之后，美国方面选择了政府救市——准备通过往金融体系注入巨资，恢复其流动性，以促进经济领域各方面恢复正常运作，并以此加强社会投资信心。近来美国的股市下挫显示，那里的信心受到重挫；而当各国央行联手注资共对危机的态势有所明朗时，股市回升。美国那里救市的必要性在于事关经济全局，需由政府来干预和调节整体的金融市场失灵。当然，日后能否使美国经济走出危机，更多地取决于能否使投资者维持长期信心。

　　国内股市的起落不是晴雨表

　　至于国内的股市，当前政府该否救市所面对的情况与美国不同。当前国内经济的基本面是好的，由于我国尚未全面放开金融市场，也没有完全放开对外金融投资，因而在美国出现金融危机并波及世界许多地方时，我国经济受到的冲击将很有限。

　　国内股市的起落还不是经济状况的晴雨表，股市的变化与整体经济的相关度不高。在国内，股市的大起大落并非整个经济、各个上市公司的基本价值在大起大落。即同去年股市疯涨时，整体经济没那么好一样，今年的狂跌也不意味着经济有那么糟。股市的升跌主要是投机活动膨胀或萎缩的结果，主要来自投机活动的感觉、信心和预期的变化。目前的低迷，既非国内经济低迷的表现，也不是受到美国金融危机冲击的结果。所以并不存在美国政府那样注资救市的必要性。

　　国内资本市场上，最重要的“救市”应该是要建立一个合理的市场机制，让投资者能够在公平的环境中参与游戏，而不应让公司和股民们总在揣摩、紧盯着政府，政府总用行政权力影响市场格局的“政策市”。目前A股的状况同时也可能是上述的“救市”良机。如果能够顺应这一时机，理顺相关机制，股市的理性上升将是可期待的。