股市之忧：并非只有泡沫

　　兰纪平

　　国内股市已创下了当今最快的飙升速度和最高的市盈率。在过去的不到9个月里，上证指数从2月份的2000多点到5月份已越过4000点，并在10月份曾冲过了6000点，市值增加了2．5倍以上。尽管此期间的“泡沫说”一直不断，但显然无法影响持续高涨的投资或投机热潮。国内有媒体称之为“中国金融力量的崛起”、创造了又一个“发展之谜”，“牛市还在半山腰”，当然也有许多人心存疑虑：时下的股市有否估值过高？

　　脱离公司业绩的股市繁荣

　　前美联储主席格林斯潘今年多次评论称：中国股市处于非理性膨胀，含有大量泡沫成分。笔者认同格老的见解。

　　泡沫经济意指：一种或一系列资产在市场上陡然涨价，会使人们产生必将继续涨价的预期。于是便不断吸引新加入的买主，买主们只是希望通过买卖行为以获取利润，而对资产本身的营运活动、赢利能力及潜力并不感兴趣。

　　国内股市的泡沫正是依照上述逻辑产生的。在短暂的一年多时间中，那些国企上市公司在产品经营和研发、业绩成长、市场潜力各个方面无论怎样有所提升也到不了200％~300％的程度，且不谈许多国企上市公司从基本机制到经营效率提升各方面并无太多改善。因此，由大量资金的进入带来的股市繁荣并非出自投资者们对公司长远发展的了解和信心，而只是仿效他人对近期牛市的追捧，想依靠“做短线”以实现“迅速致富”的憧憬。如此股指飙升自然会产生过高的估值，即一定会存在相当的泡沫成分。

　　一个股市上泡沫成分的增长速度往往远高于实体生产部门的增长速度，因此，泡沫经济发展到一定程度（程度的大小随国家经济实力而异）会达到一个人们预期的临界点。此后，投资和投机者们对现实和未来的预期发生变化，又会做出大批量抛出股份、离开市场的行为，如此行为若使得大量短期资金流出，股市中又缺乏后续资金衔接的时候，将会令泡沫经济持续增长的资金链中断，股市狂泻、泡沫破裂的时期就会到来。泡沫经济过度膨胀的麻烦在于，它会使社会资源配置活动不断产生扭曲，而一旦泡沫破裂，又会给银行、上市公司、股东以至全社会造成冲击。

　　同样的预期与相反的结果

　　不过，与世界上其它地方不同的是：近来，含有泡沫的国内股市虽不断波动，但并没有随巴菲特那样的大户抛售、离市行为，特别是随格老所言而应声大跌。尽管格老言之有理，却失去了以往的“威力”。这表明：国内股市上的“人气儿”即人们的信心还在。在许多投资和投机者看来，当前仍然处于多年罕见的牛市期，不可错失机遇。很多人对上市公司的各种状况了解不多，甚至没有能力或兴趣了解，他们对牛市的信心是建立在认定政府要保证2008年北京奥运会举办成功，一定需要有一个好的股市形象。因此，政府方面一定会尽全力在奥运会举办之前及这期间保持股市的繁荣。

　　如果股市中的人气儿更多地依赖于对政府短期内托市的信心，则该短期内或许可以出现繁荣，但在该短期之后，泡沫破裂的危险期将会到来。依照经济学中合理预期之说的原理，假若股市上的多数人都做出了同样预期的话，那么，往往会产生相反的结果。即众多股民都在预期政府一定要为了奥运会而保持股市繁荣，也就等同于他们在预期，过了奥运会，政府就可能放弃对股市的支撑。于是，许多人就都会期望赶在奥运会之前，投入资金，以从股市中“发一笔财”，因而就有了随股市飙升不断被吹大的泡沫。而一旦奥运会来临或之后，又要赶快抛掉股票，逃离股市。届时将可能出现股市下泻，泡沫破裂的危险期将可能来临。当然，影响股市变化的因素有很多，远不止一种心理预期，尤其是当投资和投机者行为呈现非理性的时候。因此，现有的经济理论还不能准确预测股市的波动及泡沫的破裂。

　　从一般意义而言，天下没有只升不降的股市。这也是在说明，凡股市总难免存在泡沫经济现象。总要经历从泡沫的产生、膨胀到破裂的过程。而旧泡沫膨胀、破裂后，新的泡沫还会产生。凡股市又都是在此过程中发展成长。重要的在于，一个不断扩大、成长的股市能否逐步地、更多地与实体经济相联系，成为促进众多企业能够产生创新发展行为的推进器之一。从这个意义上看，说国内的股市尚不是一个理性、健康的股市主要还不在于有多大程度的估值过高，或含有多少泡沫成分，而是在于它的成长与实体经济脱节过多，除开加强一些公司的行政垄断地位外，未能更多地激发企业内生的创新发展活动，并带着赌场化的痕迹。

　　认识股市泡沫的意义

　　认识股市存在泡沫之理，有助于普通股民在为获利预期所吸引时，还能对其风险，特别是短期快速飙升后的风险有所意识，避免孤注一掷地把日常必需的资金投入股市这类的非理性决策。

　　从短期经济的运作而言，宏观调控者需要探求如何防止泡沫继续吹大和泡沫的突然破裂。这一工作，不是该用行政手段干预股价、打压需求，而是重在保持货币供给总量只能定期和有规律地增加。对此，除使用旨在降低流动性货币政策工具外，需要控制政府及国有单位工资水平的过快增长，需要改变长期存在的银行负利率，需在不断开放对外投资的同时，推进令人民币汇率更具弹性的改革，或使人民币有适当幅度的升值，减少因外汇占款带来的货币增量和因人民币升值预期带来热钱进入。即设法使利率高于而货币供给量低于正常时期。

　　就长远的经济持续健康发展要求而言，则需探求股市的发展如何与实体经济相联系，让股市的发展能够促进更多的企业特别是真正意义上的中小民营企业的创新发展活动，而泡沫经济成分只是其中的一个副产品。