房地产能否重为中国经济增长引擎？

　　标语：权威机构分析

　　摩根士丹利：房地产业有望重为中国经济增长引擎吗？

　　当经济增长放缓导致的失业率上升等社会影响成为主要担忧时，我们预期住房政策将会适时调整——可能要到2009年第一季度——以期维护房地产业作为增长引擎的地位。

此外，由于近期供需状况显示出房价面临极大的下行风险，因此调整房地产价格并配合对需求有利的政策，将有助于支撑潜在的真实而健康的房地产需求

　　房地产业对中国宏观经济的重要性

　　中国2003年以来两位数增长主要由出口和投资两大引擎推动。随着出口放缓以及G3（美国、欧元区、日本）经济体经济低迷，中国强劲增长的前景有赖于国内投资力度，因为消费还并非近年来耀眼的经济表现的首要贡献因素（图表一）。

　　在外需低迷的环境下，房地产业的投资增长力度，成为衡量整体投资增长可持续性的重要标杆。

　　首先，制造业投资——约占总投资规模的30%——对外需变动非常敏感，因为该行业的投资提高了中国的产能，而产能又直接或间接地支撑起中国的出口。在这种背景下，当出口削弱时，制造业的投资欲望往往受挫，虽说效果会有滞后性。

　　房地产及基础设施投资占总投资的比例共计40%左右，两大产业几乎平分秋色。由于具备公共商品的性质，基础设施投资往往由政府实施，因此短期内不易受经济周期状况的影响。然而，中国的现实是，地方政府开展的基础设施项目的资金很大一部分来自土地出让收入。而卖地的表现又受到房地产市场的影响：繁荣的房地产市场会增加土地销售并推高地价。我们估算，近几年来至少25%—30%的基础设施投资的资金来自于政府获得的土地出让金。

　　房地产业的直接投资规模及其以供应资金的方式对基础设施投资的间接影响，凸显出房地产业对整体经济的重要性。我们相信中国强劲的增长前景有赖于房地产投资增长的可持续性。除非人们依然对房地产行业作为增长引擎的地位持积极看法，否则的确很难证明中国经济在未来12到24个月内仍然向好，特别是在某些地区（比如重庆）。

　　房地产业目前面临的困难

　　最新的进展表明房地产行业面临极大的困难。特别是自2007年第三季度房地产紧缩措施出台以来，商品住房销售面积急剧下滑（图表二）。然而另一方面，已完工及在建楼盘的建筑面积却未见下滑。这说明，未来几个月内，房地产市场供应过剩的风险将日趋放大。

　　尽管销售低迷，但各大城市的房地产均价依然稳固，尽管也有零星的证据显示，几个城市的某些住宅小区的房价自今年伊始便开始下跌。如果房地产销售持续低迷，那么迟早将会表现为房地产投资放缓，如上所述，这将对经济其他行业带来更广泛的负面影响。

　　一种可能的情况是，房地产开发商被迫降价，较低的价格将会提高住房购买力并重振购房兴趣，从而刺激房地产销售。实际上，中国一些大型房地产开发商近来的降价得到了购房者的积极响应。这种情况下，房地产开发商将以牺牲利润为代价换来销售上涨。由于普遍认为开发商存在了相当丰厚的利润空间，因此利润缩水不会对他们的投资热情造成太大打击。如果房地产业的投资增长能得以延续，这一行业仍将有望成为中国经济的增长引擎。

　　然而，实际情况未必像上面描述的那么好：即便降价，房地产销售仍有可能继续低迷。这也是有可能的，如果房地产价格果真存在由强烈的投机需求引发的泡沫。这样一来，房地产降价只会进一步削弱购房兴趣。此外，大量房地产开发商也有可能因此而面临严重的流动性问题。

　　房价泡沫？

　　房地产业能否成为增长引擎，似乎归结为两点：房地产价格是否存在即将破裂的泡沫；市场情绪及承受能力是否在恶化。

　　住房购买力是被普遍用作评估房地产价格是否过高以致成为泡沫的关键指标之一。与家庭收入相比，房价自1997年以来已经大幅下跌（图表三）。虽然相对住房购买力在2004年至2005年间稍有恶化，但之后又有些许改善。因此，尽管人们对于近年来的房地产价格快速飙升众说纷纭，但2003年以来的住房购买力基本维持稳定。换言之，今天的房地产均价并不比5年前更高，因为相比较而言，名义家庭收入的平均增长速度更快。

　　然而，一些市场观察家辩论说，住房购买力没有随时间急剧恶化并不一定说明不存在房价泡沫，在这一点上，房价-收入比（HPIR）理应是更恰当的指标，它衡量的是绝对住房购买力。实际上，2003年至2008年间，中国的房价-收入比的平均值在8倍到9倍的范围内，远高于3倍到6倍这个已公认的标准。

　　然而，值得关注的是，这一常被引用的房价收入比的“国际标准”主要以发达国家及中高收入国家的数据为基础。世界银行对96个国家及地区的调查显示，发展中国家及低收入国家的房价收入比往往高于发达国家及中高收入国家（图表四）。

　　2005年到2007年，中国城市家庭年均收入约为4400美元，据我们测算，这大致相当于1998年3500美元的水平。将中国的收入水平与世界银行的调查结果相比，可以看出中国目前的房价收入比并没有与扣除各国收入差距后的国际标准相差太多。

　　总体来说，今天中国城市居民的住房购买力与过去四五年相比并未急剧恶化。尽管中国的房价-收入比很高，反映出较低的绝对住房购买力，但这与大多数像中国一样的发展中国家的标准相一致，这并不能为房价泡沫论提供论据。

　　解读中国看似过高的房价-收入比

　　在我们看来，由于存在一些有中国特有的因素，中国的房价-收入比可能夸大了低住房购买力的严重性。扣除这些因素后，房价将比目前的房价收入比所显示的更加易于承受。

　　这背后至少有两个因素起着至关重要的作用。第一，中国家庭收入增长整体强劲，预计这种增长趋势在可预见的未来仍将保持不变。2002年至2007年间，中国城市平均家庭可支配收入的名义年均增长率约为12%，远高于很多新兴市场国家，更不用说发达国家了。算入可预见的未来的快速收入增长，中国“收入增长调整后的房价-收入比”（IGA-HPIR）（即收入增长持续强劲而购房价格固定不变）将在购房后的几年内急速下滑。我们认为：当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买力时，“收入增长调整后的房价-收入比”（IGA-HPIR）是一个比房价-收入比（HPIR）更加适用的指标。

　　发达国家3至6倍的房价-收入比标准理论是基于这些国家预期收入的增长，在估算中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我们假设中国的名义家庭年收入的增长率比发达国家高5个百分点（从过去5到10年的历史纪录看来，这不是一个过高估计的假设），在中国，今天买一套房的平均房价-收入比将从2007年的8.3倍降至5年后的6.5倍。

　　第二个有助于解释看似过高的房价-收入比的有中国特色的因素是，相当高的住房拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率高于80%，是世界上最高的国家之一。这是计划经济时代的遗留物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣——有时甚至免费——出售给这些职工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是市场经济的自然产物。

　　大多数公房，特别是计划经济时代遗留下来的公房，质量很差，中国的也不例外。近年来家庭收入急剧上涨，这也是为什么尽管在住房拥有率已经很高的情况下中国人仍然有强烈的住房升级需求。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房升级需求。而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30%的购房者已经有相当大的一笔房款——来自国家公房私有化之后的财富转移，这使他们不必动用现在的收入即可支付首付款。

　　而在发达国家，情况则大为不同，它们有健康运转的房地产市场，不存在被抑制的住房升级需求。我们假设，购房者出于住房升级的需要，首付40%，而这些首付款完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估测中国的房价-收入比能够从目前的8.3倍降至7.3倍。

　　综合考虑到以上两个中国特有的因素，我们估计调整后的住房-收入比将在5.7倍左右，远低于目前的8.3倍。

　　若无泡沫，何来紧缩措施？

　　2006年以来，中国官方就已经采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格。但是，如果住房购买力不成问题，而且也不存在房地产泡沫，那么为什么从一开始控制房地产价格就被摆在如此重要的政策高度呢？

　　我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是针对从经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。原因在于：

　　在测算房价收入比时，我们使用的是平均家庭收入。然而，当我们把潜在的收入差距也算进来时，却发现中低收入家庭的实际承受能力非常低。如图表五所示，中上收入家庭的调整后房价-收入比低于5倍，而中低收入家庭则远高于6倍。如果在6倍处划一条分隔线，那么以目前的房地产价格水平而言，中国只有40%的城市人口可以买得起房子，而其余60%则买不起。

　　当平均住房购买力并非症结，而中低收入家庭这个大多数群体买不起房子，成为了一个社会问题时，管理当局自然要为此感到忧虑，并且希望采取政策行动放缓价格上涨甚至降低房价。

　　中国房地产市场相对简短的发展史加剧了住房购买力的社会层面的问题。在过去四五年房地产市场迅速发展起来以前，中国的收入和财富差距的恶化就已经成为一个大问题了。只不过在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子以前，收入/财富差距尚不那么让人难以忍受。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜子，它折射出了在房地产市场崛起之前就已经潜伏良久的中国社会的收入/财富差距。只不过因为潜伏的贫富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。

　　在这种背景下，我们相信，管理当局针对房地产市场的紧缩政策措施旨在解决一个社会问题，提高中低收入家庭的住房购买力，而不是出于经济及金融稳定性的考虑，挤压房地产价格的泡沫。

　　承受能力可能会提高

　　房地产业紧缩政策的结果，很大程度上表现为近期房地产销售的明显放缓。尽管房地产均价依然维持稳定，但这种情况不会持久，大范围的降价现在看来在所难免。假设2008年名义家庭收入增长仅为10%（与2003年至2007年间13%的年均增长率相比这个数字非常保守），如果房地产均价下跌9%，我们预计调整后房价-收入比将降至5倍，这将极大地提高住房购买力。

　　但现在一个关键问题是住房购买力的提高能否带来销售反弹。上文图表二所示的房地产销售的大幅波动说明，销售回升实际上是有可能实现的。我们认为在这一点上，降价既非必要条件亦非充分条件。关键在于提振潜在购房者的心理，而这势必会带来政策立场的转变。但是，这种政策转向真有可能发生吗？

　　经济硬着陆是更大的政策忧虑

　　鉴于房地产行业对经济的重要性，如果不能维持房地产业作为经济增长引擎的地位，将会招致经济硬着陆的风险（即GDP增长低于8%）。问题是，当面临经济硬着陆风险时，管理当局是否会放松当前的紧缩政策。

　　我们相信，当管理当局开始认识到房地产业有可能对整体经济造成严重的下行风险时，他们会放松对房地产业的政策控制。这是因为深层次的经济下挫及相伴而来的失业率所导致的社会影响，将比住房购买力带来的影响更加严重和深远。两害相权，后者危害更轻。

　　我们预计，可能出现的对策将会以刺激住房需求为目标，比如放松严格的住房抵押贷款规定并降低贷款利率。我们认为这些措施，加上尽可能的房地产价格调整，应该会提高住房购买力，并恢复销售活力。结果可能会和前面描述的那样好：房地产开发商牺牲部分利润以换取销售上扬。由于开发商仍然有可观的利润空间，因此某种程度的利润缩水不会对他们的投资热情造成太大的打击。

　　管理当局的另一项重要政策措施可能是进一步增加财政支出，以扩大经济适用房的供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到平衡。然而我们预期，主要由政府出资的经济适用房不会起太大作用。此外我们认为，只有在商品房项目活跃的前提下，可行的经济适用房项目方能展开。

　　首先，各国的经验及中国自计划经济时代以来的历史表明，对中国这样的大国而言，主要依靠政府出资的经济适用房项目从财务上来讲是不大可行的；其次，在我们看来，以私有行业为基础的经济适用房项目要想做到商业化可持续发展，必须设计成交叉补贴的模式，以便参与其中的房地产开发商能从商品房项目中获利，从而为经济适用房项目提供补贴。在此背景下，活跃的商品房项目是经济适用房可持续发展的必要条件。

　　2009年第一季度的重大转型

　　我们对房地产业的前景持积极观点，支撑我们整体看好中国经济。我们对中国GDP的增长预期是，2008年增长10%，2009年增长9%。值得一提的是，虽然我们预计2009年净出口对经济增长的贡献率接近于零，但是投资增长仍然能相对较好地撑起大局，在财政支出放松以后，基础设施投资的适度增长将弥补房地产投资的小幅调整。

　　消费增长将在2007年的小规模繁荣之后回归正常的长期增长趋势，当时的小规模繁荣主要由高涨的股票市场行情带来的消费所推动。

　　在我们看来，房地产业政策松动的时机将取决于出口减速导致的经济下挫步伐。基于我们全球经济研究团队对于美国、日本、欧盟三大经济体的预测，中国2009年第一季度的出口增长率很可能急剧下滑至一位数的水平，而这在我们看来将触发一次重大的政策转型。

　　我们的对中国经济的基本判断仍然是经济的“输入型”软着陆。这一推断的关键因素是能够刺激经济增长的宽松政策，特别是房地产行业。而另一种风险推断则是2009年出现“自制硬着陆”。在我们看来，如果中国经济管理层出现不当的政策安排，以期挤压本来并不存在的房地产泡沫，那么后一种“硬着陆”的情形就可能出现，不过我们给予这个风险推断的主观概率不到25%。