整体上市预期旷日持久 五粮液如何破解两大谜局

　　白酒需求疲软已成定局，高档白酒不可幸免；“关联交易”广受质疑，整体上市预期旷日持久。

　　尽管A股持续疲弱,但五粮液（000858）酒类资产整体上市始终是市场高度关注的焦点。

　　公司日前发布公告,五粮液拟以自有资金收购五粮液集团下属子公司的酒类相关资产。包括：普什集团下辖3个子公司即普什集团本部资产，四川省宜宾普光科技有限公司100%的股权、四川省宜宾普什3D有限公司100%的股权；环球集团下辖2个子公司即四川省宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司100%的股权、四川省宜宾环球神州玻璃有限公司100%的股权。

　　同时，为规范关联销售问题，五粮液与进出口公司共同出具《承诺函》，承诺将在本次酒类相关资产收购交易完成后，修改公司与进出口公司于2007年11月8日签订的《内销商品购销协议》，将按市场定价原则重新约定公司向进出口公司销售酒类产品的价格。

　　市场对五粮液与集团公司之间大量关联交易的关注已有时日，那么，本次资产收购将如何解决备受关注的关联交易问题呢？普什、神州、格拉斯等拟收购资产的运营状况如何？公司将如何整合进而挖掘被收购资产的发展潜力？五粮液“一业为主，多元发展”的战略将如何进一步贯彻实施？日前本报记者赶赴四川省宜宾对五粮液进行实地采访调研。

　　解决关联交易“两步走”

　　由于历史和产业发展的原因，目前上市公司五粮液的资产和经营仅仅拥有制曲、酿酒、包装和销售等主要酒类资产。而包装物、酒瓶、防伪材料等其他和酒类密切相关的辅助资产则归属于五粮液集团公司。

　　酒类资产和辅助资产在五粮液和集团公司之间的分割，使得二者之间形成了规模庞大的关联交易。中信证券研究部的统计数据显示，五粮液2007年关联采购金额为23.4亿元，占公司总生产成本的69.2%；关联销售额为47.1亿元，占总销售收入的60%。

　　五粮液自身无疑也意识到了大量关联交易对公司的制约，在2007年年报中便提出了整合集团酒类资产的初步时间表：上市公司将在三年内逐步收购五粮液集团中与公司酒类生产相关度较高的资产，预计2010年内完成整合，约需资金60余亿元，预计2008年将花费19亿元的资金。

　　本次公司将收购酒类相关资产的时间表大大提前也显示出解决关联交易问题的决心。中投证券研究员黄巍认为五粮液本次资产收购方案优于年初的方案：第一，舍弃了此前与公司关联度不高的丽彩集团和安吉物流，收购资产与主业关联度更高；第二，正式提出解决进出口公司结算价的意向，公司彻底解决关联交易的决心得到展示；第三，解决时间更短。

　　五粮液有关负责人表示，本次交易后五粮液集团中为五粮液提供配套产品的产业链群体将进入上市公司，可以降低公司的采购成本、管理成本等，有效减少与五粮液集团及其关联企业之间的大量关联采购，有助于提高公司生产经营的独立性和持续发展能力。

　　而酒类资产的注入仅仅是五粮液解决关联交易的“第一步”。五粮液董事长唐桥坦陈，五粮液关联交易问题分为资产的关联交易和销售的关联交易。解决思路上要分“两步走”：第一步，通过收购集团酒类资产解决资产的关联交易问题；第二步，按照市场化的规则与进出口公司每年签订销售协议，逐步解决销售的关联交易问题。

　　黄巍表示，酒类相关资产收购完毕后可以解决占五粮液成本70%的关联采购问题，有利于公司经营的独立性。

　　不过，在对酒类资产整体上市方案给予肯定的同时，业内人士对后续五粮液与进出口公司的销售定价问题表示了更多的关注与期待。

　　国都证券王明德认为，公司公告中提到对进出口公司的关联销售将由现在的协议价修改为市场价，由此判断公司短期内不再会收购进出口公司。收购普什和环球对提升公司的成本控制能力有一定作用，但公司整体利润空间的打开则要在装入进出口公司之后，或者对进出口公司关联销售价格完全理顺后才能实现。

　　而对于未来与进出口公司的具体定价问题，公司方面没有透露。有业内人士猜测，估计进出口公司通过销售五粮液可以获得30%左右的利润，即一瓶酒至少可以获利100元。如果上市公司结算价能提高40-80元，按07年1.13万吨销量计算，公司净利润将提高5-10亿元，折EPS0.13-0.26元。

　　拟购资产运营良好

　　记者了解到，本次拟收购资产的后续整合将主要以塑料和玻璃两条不同的产品线展开。拟收购资产将整合为两个子公司，其中普什酒类经营性资产、3D和普光三块资产合一，环球集团下属的两块资产则整合为一个子公司。

　　记者到普什集团瓶盖事业部现场采访时正值水盖和饮料盖需求的旺季，生产车间十分繁忙。记者采访的瓶盖事业部建成已经10年，但现场仍然非常整洁。许多设备是德国、意大利、加拿大等国家进口。事业部AB区调度雷横师傅向记者介绍，瓶盖事业部两个车间的产能是10亿只，其中每年外销酒盖超过7千万只，外销水盖则超过5亿只。

　　普什酒类经营性资产、3D、普光三个公司主要为五粮液酒类主业生产瓶盖、管材、3D包装等塑料产品。具体到雷横所在的瓶盖事业部AB区，雷横介绍每年生产五粮液酒的盖子2200万只，对应的五粮液酒就是1万多吨。目前五粮液产品结构调整，重点生产中高档酒，降低低档酒的生产。雷横介绍，以前瓶盖事业部每年生产的低档酒尖庄的瓶盖超过2亿只，而目前则大幅减少到只有几百万只。

　　而环球集团下属的神州玻璃和格拉斯玻璃的主要产品是玻璃瓶和包装纸箱。记者了解到，环球集团下属一共有6个子公司，其中只有神州和格拉斯属于酒类相关资产。神州的主要产品是包装纸箱、吹制工艺品和工艺板料，格拉斯的主要产品是机制工艺瓶。

　　记者在神州和格拉斯现场看到的情景都是车间人员很少，但生产的机械化程度很高，秩序井然。

　　环球集团销售副总邓庆国向记者介绍，神州每年的销售收入超过2亿元，其中纸箱销售收入1亿元。神州目前有瓦楞生产线两条，印刷机3台，车间三班倒仅有270名操作工人。纸箱产能6千万平方米，由于运输半径的存在，纸箱包装主要供应宜宾地区。

　　格拉斯的业务主要是玻璃瓶及其精加工，包括玻瓶的印花、印色和图案等。邓庆国介绍，格拉斯现有8台玻瓶生产的总摇炉，产能3亿只，可以满足酒水饮料5万吨的需要。生产的玻瓶有一半外销，出口到美国、英国、法国及马来西亚等国家。

　　记者进一步了解到，目前普什酒类经营性资产2008年运营良好，业内人士预计公司全年将实现销售收入28亿元，实现净利润3.5亿元。如果五粮液本次收购在2008年完成，业内人士称按照公司37.96亿股的总股本计算，拟收购的所有资产对五粮液每股收益的贡献将在0.11元左右。

　　谋求“一业为主，多元发展”

　　酒类资产整体上市意味着五粮液酒类产业链条将进一步完善。作为国内产能最大的白酒制造企业，五粮液还将具备大规模生产塑胶瓶盖、酒瓶、商标、包装纸箱、包装物品等酒类配套产品生产能力，为公司“一业为主，多元发展”的战略奠定基础。

　　“打造千亿企业，进入世界500强是五粮液未来的目标。”唐桥在接受记者采访时透露，到2020年五粮液要实现1000亿元的销售目标，其中白酒主业实现200亿元以上。

　　“如果说五粮液是一架飞机的话，那么白酒主业就是这架飞机的发动机。因此，坚持一业为主无论对于集团还是股份公司都是今后发展的重中之重”。唐桥强调白酒主业对于五粮液的重要性。具体而言，唐桥表示白酒主业2008年计划完成80亿元的销售收入，到2009年要争取突破100亿元。

　　在打造千亿企业的目标中，本次计划收购的酒类相关资产毫无疑问将成为五粮液未来“多元发展”的两翼。唐桥表示，“五粮液收购酒类相关资产将不仅解决大量的关联交易问题，而且将给上市公司带来新的利润增长点”。

　　拟收购资产中，普什集团酒类经营性资产的规模和盈利能力较大，其余四家公司的规模和盈利能力则较小。截至2008年6月30日，拟收购的总资产为43.69亿元，净资产为28.67亿元。2008年上半年完成营业收入24.22亿元，利润总额2.83亿元，净利润2.5亿元。

　　虽然拟收购的5个公司都基本确立了外向型业务为发展目标，但五粮液还将通过整合进一步提升这些公司盈利能力。唐桥表示，目前公司与提供包装材料、防伪材料的辅助资产之间坚持“依靠但不依赖”的原则，对整合后酒类相关资产的要求是80%的业务要对外扩张。当前，普什60%的产品外销，公司已经成长为全国最大的饮料瓶以及瓶盖生产企业；而环球下属的两个酒类相关资产有50%的产品外销。

　　积极应对行业风险

　　不过，值得关注的是，五粮液所属的白酒行业需求有下滑之势。

　　一方面是白酒行业增速的放缓。三季度数据显示，截至9月份，白酒行业累计产量达389.8万吨，比去年同期增长16.5%，增速比8月份回落1.4个百分点；其中9月份生产白酒50.10万吨，同比增长12.6%，但环比略升0.7%。9月已逐步进入白酒销售的旺季，但白酒的产量增速却并没有较大的起色。

　　而另一方面则是未来白酒需求可能进一步下降。记者从财政部获悉，2009年中央部门的预算控制数已于10月底下达给各部门，要求原则上基本支出零增长，且基本支出控制数将细化到每个项目。而以往这个费用每年都会保持5%左右的增长。同时，受国内外宏观经济不景气的影响，企业及居民的消费能力将会下滑，消费需求将会减弱，从而白酒行业亦将面临需求下滑的局面。

　　渤海证券闫亚磊表示，白酒行业需求疲软的趋势是不可避免的，但是程度将取决于宏观经济的不景气程度以及持续时间。如果经济明年年终能恢复过来，对高档酒的影响不会很大，但增速会放缓。另外，由于低档酒和高档酒的需求具有一定的刚性，闫亚磊认为低档酒和高档酒所受冲击比中档酒要小。

　　东北证券吴雁认为，宏观经济对白酒行业的影响将在四季度开始逐步体现。五粮液作为行业龙头的抗风险能力较强，但也无法完全规避行业风险，而目前终端价格已有松动迹象。

　　一位不愿透露姓名的分析师则对行业前景更为悲观一些。他表示，白酒消费在三季度出现行业整体性疲弱，而高档酒在经济急速下滑中，受影响最大。尤其是从9月份糖酒会之后，消费疲软的迹象很明显，就整个行业来讲有可能出现负增长。

　　不过，具体到五粮液而言，这位分析师表示，如果五粮液与进出口公司理顺合理定价关系，会有一部分利润回流，对公司业绩有大的促进，可以平滑掉目前行业对公司的影响。

　　五粮液三季报显示，7至9月份公司实现净利润2.93亿元，同比增长63.26%；前三季度公司实现净利润15.9亿元，同比增长20.02%。

　　对于公司未来，董事长唐桥在接受记者采访时表示，公司将从四个方面确保领先优势。一是继续提高优质品率，“限量保价”，稳定高端酒市场占有率；二是加大中价位品牌的促销力度，保持销量稳中有升；三是加大企业、军队等团购酒市场的开拓力度；四是继续调整产品结构，低价位产品销量主动压缩。

　　今年来五粮液加大了团购特别是部队市场的开发力度。董事长唐桥介绍，今年公司领导先后拜访了中国武警总部、沈阳军区、四川武警总队、成都军区、济南军区等20多个单位，目前已经有10多个单位与公司开展了定做专供酒的直供合作。（靳军周渝王锦）

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