监管层设置双门槛 指导房企借壳上市闯关

　　监管层设双门槛 房企借壳上市闯关

　　从2006年初至今，超过40家内地房地产企业已经通过或者正在试图通过借壳的方式来达到登陆A股市场的目的。这一趋势在去年年底房地产企业IPO和再融资处于暂停的背景下呈现出越演越烈的趋势。

　　鉴于此，中国证监会在今年七八月间专门给券商部门等相关中介机构下发了《房地产借壳上市可持续发展经营能力审核备忘录》(下称《审核备忘录》)，从产业政策导向、企业资本实力及财务等8个方面对拟借壳的房地产企业进行了明确指导。与此同时，证监会还联合中国资产评估协会下发了《上市公司重大资产重组房地产资产评估审核要点》(下称《审核要点》)，对借壳过程中涉及到的房地产资产评估相关事宜进行了明确规定。

　　本文试图通过对最近三年来房地产借壳企业的现状做一个全面调查，并在解读上述两条新规的基础上对房地产企业借壳模式进行一些梳理。

　　两规章严格监管

　　房地产企业借壳的现象出现在1993-1994年间，并在2003年和2004年达到高潮。而借股改东风从2006年开始的这轮房地产企业借壳潮已经是中国证券市场的第三轮，目前借壳上市的公司数目也已经远远超过了前两轮之和。

　　和前两次房企借壳上市不同的是，此轮房地产企业借壳的方式多出了两种。一是借助股改之后再融资的机构，以房地产公司股权认购上市公司定向增发的股份，达到借壳上市的目的。这在近期最为吸引眼球的莫过于今年8月成功借壳ST幸福(600743.SH)的华远地产。

　　另外一种情形则是房地产企业选择一些总股本相对较小和债务相对明晰的ST类公司进行债务重组或破产重组，而后通过定向增发将资产注入上市公司达到借壳上市的目的，如*ST烟发(600766.SH)演变而来的圆城股份、借壳*ST庆丰的万好万家(600576.SH)等。

　　由于房地产企业的借壳案例越来越多，证监会大约在今年7、8月份专门给相关中介机构下发了《审核备忘录》和《审核要点》。“应该说，这两份文件对于借壳房企的规定相当严格，如果没有达到一定的规模和资质，证监会是肯定不会让你上的。”一位目前正着手一起房企借壳上市的投行人士对记者表示。

　　《审核备忘录》明确表示支持“两限房、经济适用房占比达标并且具有核心竞争力的大型龙头企业”，而对于一些以别墅和高档豪华住宅开发为主的房地产企业则纳入限制范围；此外还限制同一集团将同一类型的房地产业务(经常按住宅开发、商业开发、工业用地开发区别)注入到两家以上境内上市公司的行为。在市场地位和历史经营方面，《审核备忘录》要求支持一些具有丰富经验的全国性房地产企业或者地区性龙头企业借壳上市。

　　与此同时，《审核备忘录》还对企业的一些重要财务数据做了规定，如要求拟借壳企业最近一期期末经审计的净资产超过5亿元、资产规模超过15亿元，最近一年净资产收益率水平超过银行同期贷款利率，合并报表扣除预收款后的资产负债率原则上不超过70%，不存在严重依赖外部资金(如银行借款)的情况等。

　　“对于上述一些影响标准，我们具体操作的时候，一般不会正好卡在标准上，如企业有三个指标必须达标，如账面净资产不低于6亿元、土地储备超过1500亩和近三年开发面积超过100万平方米；”上述投行人士告诉记者，“另外一个就是资产评估的增值率一般不能超过5倍，企业同时承诺至少未来两年内盈利。”

　　针对拟借壳房企的评估问题，《审核要点》第七条“房地产企业并购重组资产评估审核的一般要求”，专门从10个方面对于房地产企业的评估做了较为详细的规定。例如要求评估机构在资产评估过程中全面体现“市场公平交易的基本原则”和“最佳利用原则”，对于容易引起市场关注的税费问题，第七

　　条第七项明确要求按照国税局的要求“对于项目已完成的已实现部分销售地产项目的已销售部分要足够计提土地增值税”，所得税则要“按整个地产项目的预计利润足额计提”。

　　同时，对于已经完工的存货项目要求考虑“合理利润因素”，对于以假设开发法评估的在建项目，要求“充分考虑开发资金成本和地产行业合理的开发利润及时间的折现率，对于已预售的房屋，市场单价取值是否按合同实际价格取值”。而对于假设开发法和剩余法评估的地产项目，评估机构要求“提供地产项目评估基准日周边相近楼盘市场价格以验证价格的公允性”。

　　地产企业融资之难

　　那么，面对如此严格的监管趋势，为什么众多房地产企业仍旧挤到借壳上市这一条道路上呢？

　　这得归功于始于2003年的本轮房地产宏观调控，其中央行121号文件成为最典型的标志。也正是从这时开始，直接股权融资开始逐渐取代间接债权融资的位置。以上市公司深万科为例，公司在2004年10月发行1990万张可转换债券获得融资20亿元，在2006年12月非公开增发4亿股获得融资42亿元，在2007年8月公开增发3.17亿股获得融资约100亿元，持续的资金供给是万科得以推进工厂化大生产式发展的保障。

　　相比之下，融资效率跟不上拿地速度的顺驰地产在2006年9月无法弥补10亿元资金缺口的状态之下，孙宏斌不得不以12.8亿元的价格将顺驰地产55%的控股权转让给香港路劲基建公司。

　　而从1995年开始证监会对于房地产企业IPO闸门收紧之后，对于绝大多数房地产企业来说，上市只剩下两个渠道：海外上市和借壳上市登陆A股。

　　在最近两年内，无论是造就昔日中国首富的碧桂园(2007.HK)和目前尚在表示要扩张商业地产的民营地产商SOHU，还是背靠中远和中化国有背景的远洋地产，即便是目前尚未成功的恒大地产和龙湖地产，无一例外的选择了香港市场。

　　今年6月6日，位于河南的建业地产(0832.HK)在香港上市，成为今年第一家登陆香港市场的内地房企。值得一提的是，在目前中国房地产上市公司综合实力前15位中，除了万科A和保利地产之外，其他绝大部分都在香港上市。

　　然而，由于2006年8月商务部出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号文”)对于SPV公司(Special Purpose Vehicle：特殊目的机构，通常选择在开曼、维京和百慕大)设立和返程收购限制较多，如SPV公司必须在一年之内实现境外上市，否则商务部的批准自动失效，这直接导致了10号文之后境内企业香港红筹模式上市之路被堵，而目前在香港成功IPO的企业，均是在10号文出台之前就完成了境外注册和返程收购。

　　这意味着，在10号文下发之前如果没有完成注册和返程收购，那么内地企业包括房地产海外上市的机会将微乎其微——这也意味着内地众多房地产企业能够获得直接融资的渠道将只剩下借壳上市一条。

　　借壳上市利弊之辩

　　根据平安证券企业并购部执行总经理李鹏程的分析，从成本角度来看，房企IPO的成本主要是中介费用，而借壳上市则包括注入上市公司的资产价值、债务重组成本、受让股权支付的成本；此外，两者还同样面临税收成本。

　　不过，如果从时间角度来看，一个成熟的IPO项目通常需要2-3年，如果遇到意外的政策因素可能还会更久，而借壳上市一般则只需要半年到1年时间。

　　借壳上市的另一个好处是在处理历史问题方面相对IPO较为宽松，例如公司沿革和税收缴纳等问题。最为重要的是，对于需要通过定向增发进行资产注入的重组方来说，实际控制人只需要1年内不发生变更即可，这较之IPO要求的三年时间内不发生变化较为灵活。

　　记者同时了解到，和IPO需要经过发审委、工商、税务、环保和发改委(部分项目)等多个部门审核的复杂程度相比，借壳上市的审核程序相对容易，仅仅需要证监会重组审核委通过即可。

　　一般来说，在全流通之前房地产企业借壳上市的方式主要是通过二级市场收购和法人股转让两种方式，前者的成本在于二级市场股价，而后者主要参照净资产给予一定的溢价。采用这一方式完成的借壳上市之后的结果往往是低价买壳和高价融资，这也是此前两轮房地产企业借壳热潮的一个重要原因(另一个原因则是A股IPO受阻)。

　　当然，不得不承认由于借壳上市本身隐藏着的较大风险使得房企寻找理想壳资源的过程变得复杂。据记者了解，一家总部位于江苏的房地产企业最近一年来忙于准备借壳上市，接触的壳资源不下8个，但由于股本规模、债务重组成本、违规担保等各种问题至今仍未寻找到合适的壳资源；与之相应的，目前处于破产重整关键时期的*ST华源(600094.SH)在重组过程中接触过不下20个重组方，其中大部分均为房地产企业。

　　事实上，对于拟借壳的房地产企业来说，他们更为关心的是通过借壳之后能够尽快获得融资资格。因为这对于目前急需现金的房地产企业来说无疑是雪中送炭。

　　然而出现借壳失败的案例并非少数：今年10月11日，ST科健(000035.SZ)公告称中止和和同方集团的重大资产重组计划；此前黄光裕控股的中关村(000931.SZ)和鑫鑫股份(600373.SH)已经先后宣布发起鹏润地产和中邦置业的借壳计划。

　　“更为重要的是，如果房地产企业借壳上市成为一种正常现象，这将使得房地产企业融资成本大大降低，这表面上降低了原先间接融资给银行带来的风险，但由于监管机制上的漏洞和对于房地产行业资金运用监管薄弱等因素的存在，上述风险实际上被转嫁给了比银行承受能力更弱的中小投资者身上，而一旦房地产行业出现诸如日本1986年之后的萧条状况乃至1991年房地产泡沫破灭的情形，则会加大整个证券市场的风险。”上述投行人士表示，“从这个角度来看，房地产企业借壳上市也仅仅是最近一段时间形成的一个小高潮而已，随着ST公司壳资源越来越少，这个现象将会逐渐弱化。” 本报记者 李进 上海报道  （南方报业传媒集团-21世纪经济报道）