中国金融40人论坛成员、中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭

　　中国金融40人论坛特约研究员、中国国际金融有限公司研究部副总经理 沈建光

　　5月份主要经济数据显示，投资强劲，内需走强，尽管出口持续低迷，但整体经济的复苏步伐加快。

首先，固定资产投资在基建投资的推动下加速上扬，在房地产回暖和调低固定资产投资资本金比例的政策利好下，有望继续保持强劲增长的势头。其次，工业增加值和社会消费品零售总额增长均超出市场预期，显示工业生产进一步好转，社会零售品销售在居民收入增长的支撑下也出现反弹。再次，出口同比继续下滑，呈现出外冷内热局面,但未来在政府提高出口退税率以及出口信用担保的推动下，出口形势亦有望出现改善。另外，信贷环境依然宽松，市场流动性充裕，但CPI、PPI依然处于下行通道。

　　投资保持强劲增长

　　自年初以来，在政府基建投资的推动下，固定资产投资一直加速上扬。1-5月全国固定资产投资同比增长32.9%，其中5月份单月增长38.7%，1－4月增长30.5%。从项目隶属关系来看，5月中央投资增长28％，地方项目投资增长33.4％。分行业来看，与基建投资相关的行业加速增长，其中铁路投资增长110.9%；水泥、煤炭、有色金属投资分别增长56.2%、38.4%和25.8%，电力投资增长20.5%，均保持强劲增长趋势。

　　2009年前5个月中央政府已完成全年投资预算额的61.9%。按此速度，3季度以后政府投资的可用额度将逐步减少，基建投资对经济的拉动作用也逐步减弱。房地产投资占整个固定资产投资规模约四分之一，对经济增长拉动作用与基建投资相近。所以4季度私人部门投资，尤其是房地产投资能否继续起到拉动内需的作用是投资能否保持持续增长的关键。1-5月房地产开发投资同比增长6.8%，其中5月份单月增长11.9%，高于1-4月的4.9%。2009年全年增速有望超过6.8％。其中在建面积增长11.7%，新开工面积下降16.2%，而销售面积达2.46亿平米，同比增长25.5%。销售面积与新开工面积增速的差距扩大，凸显未来供给不够乐观，投资加速增长的可能性加大。房屋成交量持续回暖，使得商品房库存的消化时间从2008年11月的27个月缩短至10个月，其中上海、杭州的库存消化时间只有两个月。成交量好转推动之下，近期全国70个大中城市房屋销售价格持续回升，5月份环比上涨0.6%。相比前四个月来看，除一二线城市之外，三四线城市也逐步回暖，销售均价也显著上升，这也预示开发商资金面的改善明显。另一方面，出口相关的制造业投资下滑幅度企稳，5月份港澳台商固定资产投资下降0.3%，外商固定资产投资增长1.9%。尤其值得关注的是，居民中长期贷款(以按揭贷款为主)自今年3月起大幅攀升，已连续3个月保持在1000 亿左右的增长规模，超过了2006~2007年房地产市场景气时期的水平，对银行新增贷款的贡献也大幅上升，5 月份占到全部信贷的17%，与2006~2007 年水平相仿。房地产投资有望在今年下半年和明年取代基建投资成为拉动经济的新增长点。

　　投资的领先指标——施工项目和新开工项目计划总投资分别增长33.8%和95.9%，继续攀升，显示未来数月基建项目将持续发力，带动整体投资保持强劲。鉴于目前经济领先指标好转和流动性宽裕，政府不大可能于短期内推出新的刺激计划，而更多是落实已有的措施。

　　国务院于5月27日发布了关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知, 调低了部分基建项目和商品住房项目的资本金比例, 调高了部分“两高一资”项目的资本金比例。其中商品住房资本金比例调低15个百分点至20%，在新政的刺激下，固定资产投资将继续保持强劲增长的势头，房地产投资不足的现象也有望好转。

　　内需复苏势头超出预期

　　5月工业生产显著改善，经济震荡上行趋势不变。工业增加值同比上升8.9%，高于4月份的7.3%，显著好于1 季度平均值5.1%。5月发电量(同比增长-2.7%)降幅缩小，表明工业生产进一步改善。继续强劲攀高的投资(同比增长32%)与消费(同比增长15.2%)显示经济的回暖，PMI指数亦连续3个月保持50以上。

　　分行业来看，5月主要行业的工业增加值均有好转：受基建推动的建材行业生产继续加速，钢铁业增加值由负转正(2.3%)；受交通行业投资显著增长的拉动，交通运输业增长12.8%。分产品看，原煤(9.6％)、水泥(13.5%)、钢材(7.4%)、生铁(6%)等基建相关产品增长显著；国务院5月19日出台的汽车“以旧换新”政策推动汽车产量大幅增长29%。

　　5月份社会消费品零售名义增长15.2%，通缩的存在更是使得实际消费增速在5月份进一步攀升，达到17.2%。本月五一和端午节两个假期一定程度上刺激消费，多数商品类别的销量增长较4月均有反弹。

　　今年一季度城镇人均可支配收入实际同比增长11.2%，农村人均现金收入实际同比增长8.6%，双双回升。收入的较快增长，支撑消费走强。消费者信心指数3月见底，4月略有好转；预期指数4月上升0.6个百分点，结束了2007年9月以来的连续下跌，首次反弹。预期随着经济的逐步改善和收入的增长，消费者信心的恢复和预期的好转将带动消费的进一步上涨。

　　城市消费稳健增长，农村消费继续走强。分产品看，主要商品限额以上零售额同比增长幅度均好于4月，受益于双节(五一假期和端午节)效应，汽车、家电、通讯销售显著反弹，家具和建筑装潢类商品在房地产销售旺盛的带动下继续快速增长；只有日用、体育、文化用品等增长缓慢。5月份县及县以下零售额增长15.6%，虽然增速有所放缓，但仍高于城市的15%，显示今年以来，国家出台鼓励“汽车摩托车下乡”、“家电下乡”等政策，有力地促进了农村消费，农村收入增速的反弹幅度好于城市也推动消费的改善。预计未来消费将随经济好转而稳健增长。

　　出口同比恶化，但环比小幅改善

　　5月份出口同比下降26.4%；降幅比4月份的22.6%有所扩大。进口同比下降25.2%，贸易顺差升至133.9亿美元，高于4月份的131.4亿美元。

　　5月份外需依然低迷，出口同比继续下滑。各国还没有自金融危机引发的经济衰退中完全走出，中国主要海外贸易伙伴进口没有明显改善。分产品看，高附加值产品出口持续走低，其中机电产品出口下降24.3%，下滑幅度高于劳动密集型低端产品：服装、鞋类、家具出口分别同比下降13.7%、8.3%和5.1%，。从出口订单来看，长期订单数量下滑，短期订单增多。5月港口集装箱吞吐量同比降幅缩窄至-8.6%，但并未体现出口形势好转，因为目前相当一部分集装箱未满载出运，同时，出口的单位货值在下降。

　　但5月份出口环比上升，从趋势上看贸易形势有望出现改善：经季节性因素调整后按工作日平均计算，5月出口较4月环比上升0.2%，显示出口形势开始企稳。我们预计6月份以后出口有望出现趋势性好转，有五方面的有利因素：

　　其一，海外市场经济衰退进一步放缓，OECD综合领先指标下跌幅度缩窄，各国PMI指数也有所反弹；其二，中国5月份PMI指数中新出口订单指数升至扩张区间(50.1%)，服装、家具、电子及通信设备等行业订单显著反弹；其三，政府再次上调出口退税率，涵盖范围涉及2600多个10位税号商品；其四，2009年1至2月人民币有效汇率继续维持去年上升的势头，对出口形成抑制作用。自3月起开始下降，人民币相对于除美元外其他主要货币贬值，其中对韩元降21.97％，对欧元降11.59％。考虑到汇率对出口影响的滞后性，我们预期将于6月开始对出口产生正面作用；其五，来料加工进口降幅放缓，显示未来出口压力正在减少。

　　国务院于5月27日部署六项政策措施，包括安排短期出口信用保险承保规模840亿美元以及优惠出口买方信贷规模100亿美元，旨在促进出口，保持我国出口产品在国际市场的份额。上述政策彰显政府促进出口的力度，结合以上贸易形势可能出现改善的五个因素，我们认为出口有望在今年年底结束同比负增长的局面。

　　CPI、PPI同比继续下降

　　统计局公布5月份居民消费价格(CPI)和工业品出厂价格(PPI)总水平同比分别下降1.4%和7.2%，仍处于下行通道，短期内通胀压力较小。

　　国际大宗商品价格近期反弹，但因时滞效应尚未传导至国内，而且2008年高基数效应显著，PPI通缩幅度进一步加深，下降7.2%。5月份原材料、燃料、动力购进价格继续同比下滑。尽管财政刺激拉动基建投资，但是内需复苏伊始，严重的产能过剩短期内将继续抑制价格。5月份CPI同比下降1.4%，跌幅较4月缩小0.1个百分点：主要源于5月份翘尾因素负效应的减轻。食品价格的下跌主要来自油脂(-23.1%)和肉禽价格(-15.5%)显著下降，但鲜菜(22.2%)、鲜果价格(13.6%)的显著上涨使得食品CPI降幅缩窄。非食品价格同比降至-1.7%(4月份-1.5%)，主要受车用燃料、交通工具、通信工具、旅游、文娱耐用消费及服务以及居住类价格下跌的推动，体现了PPI大幅通缩的传导效应以及就业和收入压力的影响。

　　经季节调整后，PPI5月环比仅微跌0.2%，CPI环比下降0.3%，基本与4 月持平。近期农业部农产品批发价格指数已结束了急跌的局面，并稳步上升，本月除肉禽和油脂价格继续下跌外，其他主要食品类价格保持上涨趋势，预计食品CPI价格的降幅将逐渐缩小。未来非食品CPI也将伴随PPI降幅缩窄而稳步回升。随着内需进一步复苏以及国际大宗商品价格的反弹，通缩压力将逐步减轻。

　　预计未来PPI和CPI通缩幅度将逐步缩窄，今年四季度进入正区间。发改委于6月1日再次上调汽、柴油和航空煤油价格400元/吨，即汽油、柴油分别上涨7%、8%，国内成品油价格形成机制的实施将加快国际油价到国内成品油价格的传导速度。目前，主要大宗商品近期都有上涨趋势，加上中国持续宽松的货币政策保证了市场充裕的流动性，主要经济指标也显示了中国经济的持续反弹，CPI和PPI通缩幅度将逐步缩窄，可望在4季度实现正增长。

　　货币信贷环境宽松超乎预期

　　2009年5月末，广义货币(M2)同比增长25.7%。狭义货币(M1)同比增长18.7%。人民币贷款增加6645亿元，高于4月份的5918亿。贷款余额36.21万亿元，同比增长30.6%；人民币各项存款余额为54.63万亿元，同比增长26.67%。

　　5月贷款增量超预期持续增长，一方面源于5月第三批中央投资700亿元已下达500多亿，加上第一季度的1300多亿资金已到达地方，推动基础建设投资的贷款需求；另一方面，房地产市场的回暖拉升房地产开发商贷款和个人住房按揭贷款。根据历年贷款的季节性特征，1季度后放贷节奏本应放缓，但5月新增贷款明显高于历年同期水平。5月M2、M1增速均延续2009年以来的增长趋势，显示信贷环境持续宽松。

　　贷款结构方面，5月份票据贴现的比重大幅降至18%，中长期贷款比重则显著升至73%，显示一方面大型基础建设项目的贷款需求依然存在；另一方面，5月工业增加值同比增长8.9%，支持近期经济的持续好转，企业贷款需求增长，流动性更多的进入实体经济。央行同期公布的《2009年2季度银行家问卷调查》中的贷款需求指数为68.2，虽然升势有所放缓，但与贷款余额增长的趋势基本同步。与此同时，居民存款5月同比增长29.1%，自年初以来增速略有下降，但仍保持了自去年下半年以来的较快增长。5月新增贷款中，来自四大国有商业银行的估计不足2500亿元，一改往日新增贷款占比50%的局面，而股份制商业银行对新增贷款贡献显著增加，为地方政府项目投资顺利进行提供资金。

　　政策前瞻：宽松政策仍将持续

　　虽然近期贸易数据显示出口形势同比继续恶化，但随着财政刺激作用的全面体现以及内需的复苏，我们预计2季度GDP环比增速将强劲反弹，3 季度维持高位，4季度虽然房地产市场投资可能加速，但伴随信贷回落和基建刺激作用淡化，GDP环比增速将略有回落。预计GDP增速将达到8.0%。我们继续维持GDP同比增长、2季度达到7%、3季度达到8％，全年7.6％－8％的预测。

　　一方面，政府不会加大经济刺激力度。目前货币条件达到历史最宽松水平，M2增速与名义GDP之差也创出历史最高。受中央财政拨款的影响(5月下达第三批中央投资700亿)，5月新增贷款6645亿人民币，大幅超过市场此前预期的5000亿，比4月也有所反弹，反映了中央财政拨款与银行贷款之间“茶叶与水”的关系。今年全年新增贷款可能超过7.5万亿，1-5月已释放5.77万亿，未来7个月月均新增贷款为3000亿左右，考虑到银行放贷的季节性，6月的新增贷款一般高于月平均水平，下个月的新增贷款可能仍维持高位，但信贷规模在下半年会显著回落。同时政府投资拉动的信贷增长会降低，实体经济的贷款量将随着经济的回暖而增加。今年1－4月财政收支情况并不理想，收入同比下降9.9％，支出同比增长31.7％。照此速度，年底有可能大幅超过9500亿的财政赤字预算。如果政府继续加大刺激力度，市场将对财政政策中长期的可持续性产生疑虑。5月CPI通缩幅度缩窄，预期4季度才会进入正区间，使得货币政策的连续性短期内得以保持，不会针对信贷出台调控措施。

　　另一方面，近期政府也不会转向采取紧缩的货币政策和财政政策。CPI、PPI同比继续下降，依然处于通缩局面，同时，出口依然低迷,经济增长还未达到8.0%的水平。如果收缩市场流动性或减少政府投资规模，将会引起市场预期的急速转变，严重打击市场信心，对内需的复苏形成负面作用，减弱政府前期的一系列经济刺激政策效果。然而虽然短期通胀压力未现，但应警惕宽松的信贷环境使得因流动性过剩而导致的资产价格泡沫的风险出现。

　　综上所述，我们认为中国经济正在逐步复苏，未来会维持上行趋势，并且短期不会出现通胀压力。但随着内需进一步复苏，以及受近期国际大宗商品价格大幅反弹的影响，通缩压力将逐渐减轻。鉴于近期经济形势逐步好转，但价格依然处于下行通道，出口依然低迷，短期内通胀压力不大，我们预期政府近期将会继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，宽松政策在确定经济增长达到8％之前不会发生大的调整。