或成市场风格转换动力 “二八”格局恐难长期持续

　　保险、银行、石化“双雄”……上周五权重股集体上涨，中小盘股票则大面积调整，市场热议已久的大小盘股风格转换似乎已经成功实现。但是，受资金结构等因素制约，大盘股持续快速上行的难度较大，而小盘股的上涨冲动仍然存在。这意味着，由风格转换引发的指数快速拉升局面很难持续，震荡上行仍将是中期市场主要走势特征。

　　“二八”格局再现

　　沪深大盘上周五强劲上涨，其中沪综指已经逼近11月24日短期高点。与以往不同的是，本次大盘上涨并没有给多数股票带来喜悦。统计显示，当日两个市场仅有二百余只股票出现上涨，而有近1400只股票下跌。很显然，市场出现了久违的“二八”格局，即权重股整体上涨，而中小盘题材股大幅走弱。

　　值得注意的是，上周五权重股的走强与以往有所不同。回顾今年的行情，市场其实一直在试图进行大小盘股的风格转换，表现在盘面上，就是权重股不止一次出现过盘中走强的情形。但在那几次尝试中，大盘股一旦走强，中小盘股就会出现恐慌性下跌，而中小盘股一跌又会将本已走强的大盘股再度带回到低迷格局中。然而，上周五大盘股却异常坚挺，其走强虽然明显引发了中小盘股的调整，但这次“老鼠”落地后，“大象”却全天保持了强劲上涨的态势。

　　风格转换的动力

　　从历史经验来看，“二八”格局或者是市场风格转换的出现，往往伴随着事件性因素的催动，上周五的行情亦不例外。一方面，深交所对恶炒创业板股票的账户进行查处，使得近期几近疯狂的小盘股行情遭遇沉重打击；另一方面，外资银行对中信银行的增持以及大型银行资本充足率最低要求方面的积极预期，又使得以金融股为代表的权重股获得了股价走强的契机。

　　事件性因素只是契机，促使市场在上周五发生风格转换的内在原因，其实是大小盘股今年以来收益的过度偏离。从指数的角度来看，分别代表大、中、小盘股走势的中证100、中证200、中证500指数，年初至上周五的涨幅分别为90.37%、125.35%与132.34%，可见中小盘股今年以来的市场表现远远好于大盘股，其股价表现的明显差异，引发了权重股与小盘股在估值方面的对比悬殊。据Wind资讯统计，目前中证100成分股的整体市盈率(TTM)仅为22.51倍，而中证500成分股的整体市盈率则已经高达47.58倍。

　　当然，由于股本以及成长性方面的不同，小盘股相对大盘股出现一定估值溢价是正常的，但是，任何溢价或超额收益都应该有一个正常区间，超过这一区间过多就会面临均值回归的压力。以上周五收盘价计算，并以申万大盘指数成分股以及小盘指数成分股作为统计标的，目前申万小盘成分股的市盈率(TTM)为58.12倍，而大盘成分股的市盈率为22.85倍，小盘股估值相对于大盘股估值溢价154.35%。那么，历史的情况如何呢？从2005年7月1日开始统计，最近四年多小盘股相对于大盘股的平均溢价为123.73%，而且往往小盘股估值明显加速提升的阶段都在每段上涨行情的初期。也就是说，目前无论是从行情所处阶段，还是从小盘股相对于大盘股的溢价程度看，市场出现大小盘股的风格转换都已经具备了一定的内在条件。

　　资金制约大盘股

　　但值得注意的是，大、小盘股的风格转换虽然具备了一定内外条件，然而在现阶段长期维持“二八”格局仍然存在难度。

　　首先，小盘股仍有上涨动能。小盘股尽管近阶段表现疯狂，但从上面的估值统计看，其相对于大盘股的溢价虽然已经超越历史均值，但并未达到历史最高峰，因此不能排除继续“疯下去”的可能。同时，从时间窗口看，目前已近年底，每年的这个时候市场都会不遗余力地挖掘高成长、高送转等年报题材，今年应该不会例外。而小盘股相对于大盘股具备更大的业绩超预期可能，以及更强的送转能力。

　　其次，基金仓位制约大盘股持续走强动能。大盘股持续上涨需要大量资金的支持，特别是基金等机构投资者的持续买入，这已经在2007年“5·30”后的大盘股行情中得到了验证。但目前的情况是，三季度偏股型基金仓位在81%，而目前有统计显示更是在83%左右的历史高位，这使得支持大盘股走强的资金条件并不充裕。一方面，如果市场不出现系统性调整，老基金主动大幅调仓的动作不会很大，以老基金目前的仓位和新发基金规模，很难持续推动大盘股上涨；而另一方面，在政策面趋于稳定、市场整体估值合理以及经济稳健复苏的背景下，在没有突发因素的情况下，市场出现较大级别系统性调整的机会又确实比较小。

　　由此来看，大盘股行情是否已经正式启动并将加速上涨仍有待观察。但无论如何，上周五的行情都意味着，权重股在长期低迷后已经基本实现企稳，大盘震荡上扬的基础将更加牢固；同时，中小盘股开始受到抑制，个股的结构性分化或将伴随投机热潮的暂退而展开。

　　银行板块具备继续反弹基础

　　上周五银行股集体拉升，令市场对权重股即将引领市场风格转换的呼声再度响起。尽管银行板块的上涨趋势能否延续还不确定，但是，从估值角度而言，银行股确实已属于较为安全的品种，下跌空间极为有限；同时，随着息差的逐步改善，该板块上市公司业绩也不断向好，从而也令其反弹打下了基础。我们认为，从融资压力、业绩增长水平与持续盈利能力的角度来说，银行股目前的估值水平被“打折”将只是暂时现象。

　　银行融资并非“洪水猛兽”

　　2007年以来，银行股市盈率与沪深300(除去银行股)市盈率的比值处于不断下降的过程中，目前该比值已经跌至0.54左右。从市净率来看，银行股也处于较低位置。同时，A股银行股相对H股也存在一定的折价。因而，银行股估值正处于历史低位。

　　我们认为，影响银行股估值提升的隐忧之一是监管部门大幅提高资本要求，导致银行业大规模融资并减小杠杆率，从而会降低银行股估值。银监会副主席王兆星在最新一期的《中国金融》杂志上撰文明确指出，银监会已把最低资本充足率要求从原来的8%提高到10%(对中小银行)和11%(对大型银行)，这使得上市银行的融资压力暂时得到减轻。

　　去年上市银行总利润达到3733亿元，预计今年将略多于这个数字。如果上市银行，特别是大型上市银行今年能将全部利润不分配，那么资本充足率将在现有水平上平均提高17%(即净资产收益率)，并提高整个上市银行所能支持的信贷投放能力。

　　受“融资恐惧症”的影响，投资者对银行融资有抵触情绪。需要看到的是，银行一直以来都是利润分配的大户，因此并没有只“圈钱”不回报股东的不良记录。同时，在符合净资产收益率持续高于资本必要报酬率以及增发价格高于PB的前提下，融资对于公司和原有股东都是增加价值的，很明显，现在银行股符合这两个条件。更何况，由于H股的溢价，各银行有可能转于H股融资。

　　业绩不逊其他行业

　　明年上市银行业绩平均预计增长22%左右，相对于其他的周期性行业30%以上的增长率来说，可能略低；但是，由于行业特性，其他行业的利润增长与银行业增长“此起彼伏”，从整个经济周期看，银行业绩增长表现和增长水平并不会低于其他行业。

　　息差对银行利润有着最为关键的影响，但是息差往往是经济复苏的“滞后变量”。因此，银行业盈利在复苏初期往往跑输其他行业，但是在经济开始走下坡路时则能延续较长景气周期。2006年至2008年的业绩表现符合这一规律，因此，不能以明年一年的业绩表现“论英雄”。

　　明年如果没有加息和提高存款准备金率等事件发生，银行息差提高幅度预计在10-15个基点左右；如果有上述事件发生，那么息差将会上涨更多；预计银行业明年信贷投放规模有望达到8万亿元以上，因而“量”“价”齐升是银行业明年业绩增长的保证。(龙跃中证证券研究中心徐建军)