来源：经济参考报
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| 宋国青 |
中国经济50人论坛成员、北京大学中国经济研究中心教授宋国青：
2010年中国通胀率可能超5%
●在中国，企业融资里到目前为止银行贷款还是绝大部分。
●2009年企业在股市的融资量虽然比较大，估计也就只有2、3千亿元，跟银行贷款根本不是一个量级。
●在中国，至少到目前为止，货币数量仍然是决定也是预测总需求的一个最主要的甚至可以在某种意义上说是惟一主要的因素，其他的因素跟这个比起来都相对不重要，甚至可以忽略不计。
中国经济50人论坛和清华经管学院联合举办的长安讲坛第166期日前召开。50人论坛成员、北京大学中国经济研究中心教授宋国青发表题为“货币数量与通货膨胀”的主题演讲。他表示，通过对中国经济改革三十年历史数据进行综合分析，2009年的大额货币投放量很可能引起2010年物价的上涨。涨幅可能在6月份达到最大值，同比增长接近15%。全年平均来看，预计CPI增幅在3%以上，如果今年还保持7、8万亿元的货币投放，也很有可能超过5%，形成比较严重的通胀局面。
中国会不会通胀引起世界关心
宋国青说，最近关于货币增长与通 货 膨 胀 的 讨 论 比 较 多 。 特 别 是2009年信贷放了很多，上半年的信贷就放了7万多亿元，比以往一年都多，全年更是到了9万5千亿元。这么多的信贷，却没有引起高通胀，是为什么。同时大家还担心，今年的信贷，按政府方主管方面的意思，要达到7、8万亿元，这又是否会引起高通胀。
这个问题现在不仅国内担心，国际上也很关心。现在中国通过贸易和资本流动项目，对国际的影响越来越大。尤其是中国的近邻，比如韩国这样一些国家，它们的出口很大一部分是面向中国，中国的总需求一上升，韩国的出口就增加。尤其是在2008年年底2009年年初，韩国出口的一些主要国家，如美国、欧洲等经济都不行了，只有中国很快恢复，带动了韩国出口的增加。同样，如果中国出现紧缩，它们的出口也马上就会受到影响。这就像中国过去总谈到美国经济指标一样。因为美国是一个大国，对全球都有影响，美国的经济直接影响到中国下一步的出口。另外，中国现在作为一个经济大国，对国际上大商品价格也有影响。如果一些需求变化比较突然，马上就会引起国际上期货市场大幅度起落。
然而现在谈这个问题，有必要先把两个问题说清楚。首先，通货膨胀和名义总需求有密切的关系。这点应该是没有什么问题的，也是我们的一个基本假定。但是，货币数量和总需求有多大的关系，就不一定了。我们现在只能说在中国，至少到目前为止，货币数量仍然是决定也是预测总需求的一个最主要的甚至可以在某种意义上说是惟一主要的因素，其他的因素跟这个比起来都相对不重要，甚至可以忽略不计。其它国家不是这个情况，特别是美国，它传统意义上的货币数量现在越来越显得不重要。这主要是由于美国企业的融资结构和居民家庭资产结构跟中国的情况不太一样。比如说在中国，企业融资里到目前为止银行贷款还是绝大部分，除了公布的银行贷款，2009年有9万多亿元，还有理财产品，也差不多有10万亿元。至于其它的，就主要是股市融资了，2009年企业在股市的融资量虽然比较大，估计也就只有2、3千亿元，跟银行贷款根本不是一个量级上的东西。
然而在美国，企业融资主要的方式是发企业债，银行贷款在美国企业融资里是相当次要的部分。这一点，是我们比较中国和美国的时候要注意的问题。我们现在谈流动性问题，流动性对于中国来讲，用货币差不多就概括了，对美国来讲则不一定，因为美国的企业融资主要是企业债。
从家庭的角度看，中国城镇家庭原来的主要财产就是银行存款，其他的相对而言很少。房产原来是单位分房，不算家庭财产。股市现在虽然已经上升得很快，但是绝对的比例还不高，尤其跟美国比还低得很厉害。按这个情况来讲，在中国，货币问题就比美国重要得多。
其次，货币数量和总需求的经济关系。我们说简单的货币需求函数，货币的数量表现为用G D P来度量的实际经济浮动水平、价格水平、利率等变量的函数。简化一下，就是通货膨胀和货币数量互为函数。需要注意的是，这里省略掉了好多因素，把它们暂时作为随机变量不考虑。其实如果进一步考虑的话，每个时期这些因素的影响都是很大的。
今年年中CPI将接近15%
我们来看货币增长数量与通货膨胀的关系。如果两个指标都是同比增长率，也就是与上年同期的增长率相比，那会是一种滞后关系。通过数学分析，这种滞后关系在中国大约是11个月。
不过这种拟合关系并不绝对。尤其是1992年到1996年这一段时间，拟合显著不好。这里面有一个很重要的原因，那一段时间的利率变化很厉害，通货膨胀率高的时候是20%多，环比超过30%，这时候利率最高的一年才是10.98%，随后通货膨胀率很快从20%多下降到几个百分点，利率却基本上没有太大的变化，只下降了一点点，就是说真实利率变化的非常猛烈。不过到了2000年以后，拟合关系就比较好了。看起来比较好的一个原因，是从2000年到现在，相对来说通货膨胀率跟以前比小了，利率又本来变化就不大，所以真实利率变化比原来小。
下面讲变动幅度问题。一般来说，货币数量波动大，C PI波动相对小一些。这个可以用不同的指标来度量，比如说用同比月度数据。比较一定要使用月度数据，这是一个值得注意的问题。如果用年度数据，高和低一平均，就看不出变化了。比如2008年，如果用年平均数据，金融危机就不存在了。上半年过热，下半年过冷，两个一平均，正合适。于是没有过热也没有过冷。再比如2009年的信贷数据，上半年多，下半年少，用年度平均数也就看不到这个变化了。
就大样本的统计数据来说，通货膨胀率对货币数量的弹性是非线性的。不是货币多增加一个百分点，通货膨胀率就上升一个百分点。比如用同比月度数据，这是从1987年开始做起来的，样本量275个。从1987年 开 始 到 现 在 ，C P I最 高 的 是27 .9%，最低是-2 .8%，差额是30.7%。与之相对应，11个月以前的2 7 5个 货 币 指 标 ， 最 大 是38 .8 %， 最 小12 .9 %， 差 额 是25 .9%。所以通货膨胀率对货币的弹性是1.18，就是说货币供给多增长一个百分点，通货膨胀率多上升1.18个百分点，这是就样本期间平均而言。
为什么不是货币多了，通货膨胀率就按线性增加呢？因为比如说总需求多了1块钱，会在经济中被分成两个部分，一个是真实经济的生产幅度增加，另外一个是引起通货膨胀率上升。从这个意义上讲，通货膨胀率的波动比货币增长率小。
但是，假如说存在一个严格的生产能力边界，到了这个边界生产就不能扩张了，就可能引起更复杂的情况，甚至发生抢购。这个时候通货膨胀率和货币的关系不是1∶1，消费者会把原来的储蓄花出来。
考虑到现在的情况跟过去有差别，我们从2000年开始做。这里面有一个考虑，过去的真实利率变化很大，一直到1998年，真实利率还非常高。但是从1996年就开始慢慢降息，到了2000年利率差不多降到2%左右。从那以后，利率波动就很小了。由于样本变动，按数学计算，是7个月的时滞。
这 段 时 间 通 货 膨 胀 率 最 高 是2008年2月份的8 .7%，最低的是1.3%，C PI平均为2%。这个样本时间，即超前7个月，货币增长率平均是16.8%。这两个一减就是14.8个百分点。如果认为两者是1：1的线性关系，就意味着，把货币供应控制到同比增长14.8%就是0通胀。
按照这一理论，2009年11月份的货币数同比增长率是29.74%，减去14.8%，一减下来，就是说再过5个月，明年6月份通货膨胀率同比会上涨14.94%，达到最高点。从国际大宗商品看，现在铜价已经不弱于2007年，期货价格甚至一夜就能涨23%。
全年通胀或超5%
“我估计年末的通货膨胀率会超过3%，甚至有可能到4%，还有一定的可能超过5%，就跟2004年、2007年差不多。”宋国青说。如果贷款数据真的到了7、8万亿，年末的通货膨胀率超过4的可能性还是蛮大的。一旦过了5%，就是比较高的通货膨胀率了。
2009年货币数量大增长，但是通货膨胀率本身不高，尤其是环比上，只是稍微有一点，4%、5%。预测今年的通货膨胀率，普遍认为全年平均是3%。但是为什么这么高增长的货币量没带来今年的高通货膨胀率？不同人有不同的说法，每一个人讲的都不一样。
2007年通货膨胀率高，为什么？有人说是因为国际输入性通货膨胀。那是不对的。如果这样说，那中国的通货膨胀是美国人输入，美国的通货膨胀又是从中国输入的，地球上通货膨胀就是火星输入的。我们仔细看一看，钢材和铜的价格上升，谁是最主要的主导因素，当然是中国。石油价格，看起来美国绝对购买量大，但是美国这几年进口石油的绝对量基本上是0增长，中国在大幅度增长。石油涨价，虽然中国不是最主要的因素，但是是最主要的之一。所以通货膨胀要说输入性，一定意义上是出口转内销。还有人说是成本推动型通货膨胀等等。
同样的，2009年这么多货币发下去，却预测2010年通货膨胀率不高，也有很多解释。有这样一个说法，现在的生产能力过剩，所以钱多了也不会引起通货膨胀。这个理由我觉得是最不成为理由的理由。因为在很多情况下，通货紧缩和生产能力过剩是对应的，生产能力过剩就是卖不出去，卖不出去就是通货紧缩。
还有的人说，2009年发的钱，大都跑股市和楼市上去了，没有进实体经济。有一个数能看清楚是不是这么回事。什么数？发电量。2009年11月发电量同比增长率是28%，要让日本的发电量增长到现在这个速度恐怕得用十几年，甚至20年，然而中国一年12个月就增长了28.8%。另外，2009年11月的工业增长率是同比增长19%多。正常情况下G D P增长速度比发电量慢一些，比工业增发更慢，这里的数字没有按正常情况表现，因为有结构性的问题。然而发电量这个指标可以非常清楚地说明，从2008年11月份到2009年11月份，中国的实体经济是以比过去高得 多 的 速 度 在 增 长 。 所 以 有 人 说2009年上半年那么多钱都进入虚拟经济，没有多少进入实体经济，实体经济没有增长，是不符合实际情况的。
总之，对2009年货币大增长却不会导致2010年通胀高增长的解释很多。我的结论只是一个假设，这个假设当然是按照历史数据来估计的。
宋国青简介
宋国青：1954年10月生于陕西省武功县。
1977年，考入北京大学地质系；
1982年—1985年，中国社会科学院农业经济所做农业经济研究；
1985年—1988年，国家体改委中国经济体制改革研究所做宏观经济研究，担任宏观经济研究室主任；
1988年10月—1991年8月，美国普林斯顿大学经济系访问学者；
1991年8月—1995年6月，美国芝加哥大学经济系博士生；
1995年9月起在北京大学中国经济研究中心任教授，并兼任中国证券市场研究设计中心(联办)研发部总经济师。
其他知名学者对通货膨胀问题的观点
樊纲：高通货膨胀很难产生
中国经济体制改革研究基金会秘书长、国民经济研究所所长樊纲认为，对人们近来关注的通胀无须担心。他说，在全球产能过剩背景下，物品价格通胀很难，真正需要警惕的，应该是资产泡沫的产生。
“在中国乃至全世界，出现高通货膨胀并不大可能。”樊纲分析，全球供给能力过剩是长期趋势，过去几年出现的通胀，都是表现为食品价格上涨。目前，世界粮食价格稳定在较低水平，去年我国也迎来了一个丰收年，粮猪价格比较稳定。
他表示，即使原材料价格快速上涨，处在供应链各环节的单位也会出于成本控制，共同消化掉上涨部分。事实上，经济波动不一定来自消费品价格泡沫，资产泡沫在其中也起了很大的作用。
“防范资产泡沫是保持中国经济稳定的重要因素，特别要警惕房地产和金融资产泡沫。”
潘向东：通货膨胀还未显现
光大证券研究所副所长、首席经济学家潘向东表示，过多地发放货币短期内不一定会形成很大的通货膨胀压力。
潘向东说，目前中国同比C P I、P P I处于低位，2009年基数比较低，因为上半年或者年终基数原因，C PI也会上来，但很难看到更多趋势。环比目前也看不到很大的通货膨胀压力。从逻辑角度来看，过多地发放货币必然会形成通货膨胀的压力。但短期内不一定。1998年的时候曾经也是放信贷，保增长，1999年M 1相对于1998年增长了6%，但在1999年经济增长回落了。按照正常的解释，这么多货币应该形成通货膨胀，但实际情况是1999年我们的物价是负的，之后的2000年我们的物价也在零附近。另外，2003年美国也进行货币扩张，除了房地产和股市快速往上攀升，其它物价整体也没有出现大的变化。
是不是这些货币发放就一定会产生通货膨胀？我个人觉得，2009年我们M 2和M 1的快速攀升更多是由于信贷的大量投放所形成的，而信贷的大量投放主要流向了两个领域，第一是公共设施的投资，因为很多地方财政吃力，信贷投放弥补了这个不足。第二是房地产市场价格也出现了快速攀升。其它方面，物价并没有出现大的攀升幅度。有人说资本市场出现了泡沫。我认为这一轮股市相对于楼市已经理性很多了。2008年1600多点，今年涨到3200点，翻倍了，但也要看企业利润增速。去年四季度到今年一季度，企业的利润增速是什么样的水平？都是负的百分之二三十，但2009年四季度到2010年一季度可能是超过百分之二三十的速度，所以从企业增速角度来看还是偏向于合理。假如我们预计2010年G D P是9.5%附近，全年维持30%左右的企业利润增速，对应整体市盈率目前还是可以接受的范围，并没有特别离谱。尤其是对大市值股票来说，大银行都只有10倍左右PE，相对还是比较合理的范围，没有出现大家所担忧的过分泡沫化。
曹远征：物价指数不会超过4%
中银国际首席经济学家曹远征认为，明年物价指数不会超过4%，可能会在3%-4%之间。由于中国的情况比较特殊，明年不大会出现比较严重的通货膨胀，主要有两个原因：一是产能普遍过剩，二是农产品已持续六年丰收，农产品在中国C P I里占到34%。
不过曹远征也认为，虽然理论上食品价格也不大可能上涨，确实很可能由于通胀预期带来攀比性涨价。他还同时提出，如果明年的通货膨胀率超过2%就有加息的可能性，只有这样才能有效控制通货膨胀预期。
华生：物价指数可能突破4%
燕京华侨大学校长华生认为，2010年下半年到2010年年末这段时间通胀压力会逐步加大，物价指数有可能突破4%。主要原因一是今年投放了巨量货币，今年投放的货币和信贷扩张速度均高于美国，二是宏观政策又不能突然退出，因此明年信贷投放和货币扩张速度会比今年慢但不会急遽下落，这样必定会在价格上有所表现。
“明年肯定会面临较大的食品价格上涨压力。”华生说，就国际因素而言，食品价格上涨有一定的传动性，当前世界食品价格都在上涨，越南、印度等周边国家的食品价格上涨则更加迅速。“眼下，国内消费者也多能感受到食品价格的上涨，通胀是一种货币现象，货币投放多了必然会带来冲击。”
陈兴动：通胀可能会超过5%
法国巴黎证券(亚洲)首席经济学家陈兴动认为：“目前大家对明年通胀压力的判断可能还偏于保守，通胀带来的影响会比想象中的大，而中央对物价的控制能力要比以前弱，市场经济条件下不能靠行政命令来抑制物价。”
他表示，明年的通胀是确定的，达到多高的水平还不确定。“如果按照统计局的统计方式，我对明年通胀的预期是3 .9%，但是我个人认为可能会超过5%。”他援引近期一份对43种食品价格持续两个月的调查数据说，虽然粮食已经连续六年丰收，但食品价格和白酒价格都在上涨。
“现在，老百姓对食品价格上涨的预期非常高，而卖方比买方的预期还要高。”陈兴动分析说，以粮食为例，即便我国粮食非常充足，也要到明年秋粮下来的时候才有可能对粮食价格产生抑制。虽然不会出现2008年猪肉价格上涨的情形，但粮食价格上涨比猪肉价格上涨带来的影响要广泛得多。
宋国青认为今年若放贷7、8万亿元有点多
北京大学中国经济研究中心教授宋国青表示，从货币角度分析，2009年虽然贷款投放量大幅上涨，达到了9 .5万亿元的天量，但是基本没怎么引起通货膨胀，这是因为货币投放被转化为投资，用以拉动内需弥补外需。但是2010年外需情况不太 可 能 再 出 现 去 年 那 样 的 急 速 下降，如果再投放7、8万亿元的货币，可能有点过多，会导致通胀快速上涨。
宋国青说，2009年的情况是很奇特的：货币的增长率上半年是上天，下半年是入地，总需求的环比却比过去平稳多了。怎么解释？
首先应该考虑的是出口贸易顺差占G D P的比例，这个指的是海关口径的贸易顺差。从2009年一季度到四季度变化很厉害。一季度贸易顺差占G D P的8%，二季度一下子掉了4个百分点。假定说进口不变，就是出口占G D P的比例，一个季度掉了4个百分点。在亚洲金融危机的整个期间，从最高点算到最低点，中国贸易顺差占G D P的比例两年多的时间跌幅也没有这一个季度大。随后三季度小跌，四季度又大涨。
其次，看内需。把名义G D P减掉贸易顺差就是内需。首先看名义G D P增长率。2009年一季度是相当弱的，二、三季度稍微偏高一点，也差不太多。看内需，按计算，一季度的折年率是同比增长-10%，二季度是2 8 .8 %， 一 个 季 度 增 长 超 过30%。这个数估计会有一些误差，但不算太大。考虑到消费基本上是平稳的，就说明投资是大幅度增长了。
结论就是，在2009年顺差大幅度下降的情况下，要名义G D P总需求基本平稳，就需要投资暴涨。
但是，投资增长率那么高，怎么没有引起通货膨胀呢？因为顺差大跌。总需求增长率低于正常，肯定不会引起通货膨胀。上半年确实是信贷暴涨，但是四季度降下来了，平均起来，全年的通货膨胀率没有出现太高或太低的变化。
为 什 么 能 平 均 呢 ？ 一 个 假 设是 ， 上 半 年 有 很 多 信 贷 是 票 据 融资 ， 其 实 没 怎 么 用 ， 就 在 银 行 放着。为什么要放在那儿，因为票据融资利率很低，企业把票据融资贷款拿来存在银行里面，盈亏没有多少 ， 还 可 以 让 银 行 无 成 本 帮 着 做账。这种票据融资上半年没用，到下半年用上了。就好像货币市场有一个货币的蓄水池，旱天蓄水涝天排涝，这样通货膨胀率就要经过蓄水池的减震以后才能出来，就会变得平稳得多。但是也有出问题的时候。1994年货币量相对当时的蓄水池来说太多，好像大雨来了连蓄水池一块冲垮了，于是洪水泛滥。
下面要说2010年的问题。有个需要争论的问题，外需跟货币有没有关系。假定无关。那么2009年放贷9.5万亿元可能不多，或者只多一点点，但是2010年放贷7、8万亿元没准会多。这个判断的逻辑是这样的：2009年，至少在上半年顺差暴跌，虽然不知道2010年还会不会再跌，但是中国突然跌出一个大逆差，可能性不是太大。现在已 经 跌 到 离0没 有 多 远 了 ，2010年再跌也没什么可跌的。就出 口 绝 对 额 来 说 ，2 0 0 9年 的 出口 比2 0 0 7年 最 高 时 差 了 好 多 ，2007年最高的时候是1280亿美元 ，2 0 0 9年 最 低 的 时 候 是9 0 0亿 美 元 ，1 1月 不 到1 1 0 0亿 美元，跌幅超过30%。就算再跌，从1100亿美元跌30%比从1300亿美元 跌3 0 %影 响 也 要 小 ， 总 之 就是，出口份额不会像2009年那样再大幅度地下跌了。如果出口不再大 跌 ， 内 需 就 不 需 要 那 么 高 的 增长，如果投资还快速涨的话，那就会 大 部 分 体 现 到 价 格 上 来 。 所 以2010年放贷7、8万亿的货币可能是多了一点。
(本组稿件由本报记者方烨采写)
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