市盈率太高　新股定价困局待破

　　新股定价流程

　　2009年6月29日，桂林三金开始发行。这是新股发行体制改革后恢复IPO的第一只新股，也是真正意义上没有对其发行市盈率进行窗口指导的第一只新股，其市盈率为30倍左右。到中国建筑时，情况发生了一些变化，这只惟一市场化定价的超级大盘股，其市盈率达到51.29倍。

　　此后，新股发行市盈率步步推高。以创业板平均68.62倍的市盈率为例，意味着假设每股只有1元的收益，股民却要花68.62元的价格去购买它。股民与专家都喊：“太高！”高市盈率发行并不只是新股发行体制改革之后才出现的，但是，这一现象却引起了管理者的高度重视。

　　IPO定价市场化——废除“窗口指导”，是新股发行体制改革的重要内容。如何更好地发挥市场定价的功能，使新股定价更加合理，成为业内研究的重要话题。

　　发行的股票不多，申购供不应求是造成高市盈率的原因之一

　　询价制度主要采用网上与网下两条路径，网下主要面对机构投资者，占发行量的20%。僧多粥少，机构投资者中签率偏低。根据制度设计，价格高者中签，所以，有的机构为了中签，也会非理性地抬高价格

　　新股定价的高低与市场的状态有关，很难绝对说多少倍市盈率最好。但是，询价机构报价太高，肯定会推高发行价格。

　　目前，我国的股票发行采用的是核准制，企业发行股票还要批准，并不是想发就能发，因为发行的股票不多，所以，对于申购而言，就出现了供不应求的局面。

　　而询价主要采用网上与网下两条路径，网下主要面对机构投资者，占发行量的20%；网上主要针对个人投资者，占发行量的80%。

　　网下面对的机构投资者有264家，包括证券公司、基金公司、财务公司、保险公司以及合格的境外投资者、社保基金等，涉及账户1000余个。因为账户多，发行量很少，机构投资者的中签率就很低。根据制度设计，价格高者中签，所以，机构自律意识差的时候，为了中签，也会非理性地抬高价格。

　　而网上发行的80%，主要面对个人投资者。中国的个人投资者大多相信打新股就能赚钱，习惯性地抢着打新股，而且不惧高价，因此就抬高价格，成了群体“搏傻”。

　　询价制度的设计，是考虑机构有更高的询价能力，才选择了网下询价这种方式，以期通过机构的约束力，使询价更加趋于合理。但是，事实是，机构的自我约束力也并不尽如人意。中国证券业协会会长黄湘平1月29日在上海表示，截至目前，协会对新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函。

　　中国证监会主席助理朱丛玖谈到，目前的确存在着询价机构研究不透，简单追求股份盈利的情况。他以为，真正的市场化发行，参与各方都要表达真实想法，产生博弈，形成买方的力量，使双方形成合理的价格。

　　中国人寿资产管理有限公司副总裁王军辉以为，在目前的制度设计中，初步询价阶段会确定一个价格区间，一般价格上限为价格下限的1.2倍，这个区间过大，导致大量进入询价区间的投资者不得不进行累计投标，而被动地占用资金，无形中也推高了价格。

　　新股定价，应引入或增加基石投资者

　　在询价阶段，可适当提高网下配售的比例，以解决新股定价环节与股票分配环节脱节的情况

　　能否增加新的机构投资者？这成为业内关注的要点。

　　从国际资本市场上看，机构投资者包括了基石投资者、战略投资者、国际投资者和短期投资者等。清华大学经管学院副院长廖理以为，新股定价，应引入或增加基石投资者。他介绍，基石投资者在香港市场被广泛采用，它包括一流的机构投资者、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业。中国神华、阿里巴巴、中国南车、国药控股在香港上市时，都引入了基石投资者。

　　这些基石投资者的引入，本身就是对公司基本面和发展前景的肯定。同时，因为基石投资者持股比例都在15%至29%之间，因此，它将是价格的稳定器。

　　王军辉谈到，在A股发行过程中，对单个机构投资者而言，无论怎么填写申购价格，参与网下配售的机构投资者都只能获得极小份额的股票，新股定价环节与股票分配环节存在脱节的情况，这是导致A股一、二级市场存在巨大价差的根本原因。

　　他建议，在询价阶段，适当提高网下配售的比例，从而发挥大型机构的价格发现功能。

　　应该建立询价对象信用评估机制，强化信用约束。应加快推行发行审批的改革，推进再融资以及股本扩张的市场化

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授以为，IPO发行与定价市场化只是新股发行的前两步，第三步就是让发行市盈率回归，真正构建“买者自负”与“发行人自负”双重约束的市场机制。这需要进一步的制度约束，特别是对参与定价机构的约束。

　　深交所总经理宋丽萍建议，建立对询价对象信用状况的评估机制，强化对询价对象信用的约束。她透露，在创业板50家上市企业的询价过程中，有少数询价对象多次出现非理性报价和其他不当行为，承销商都对此有看法，也向交易所进行了反映，但是依然无法将它们排除在外。

　　王军辉以为，应该减少询价对象中部分缺少定价能力、总是为了中签而报价的机构。而交银施罗德基金公司总经理莫泰山建议，参与网下配售股份进行适度的限售约束，以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现功能，同时维持发行前股份的限售期，对网下配售股份进行适度的限售约束，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，才考虑缩短限售期。

　　也有业内人士建议，改变现行等级累计承销费用计费方式，如超募资金部分不再计入承销费用；同时加强对机构的监管和处罚力度，增加其违规成本等。

　　新股发行体制的改革不可能一蹴而就，需要逐步推进。燕京华侨大学校长华生分析，发行市盈率高有其合理部分，但总体的市盈率都偏高，就反映了二级市场股价存在问题。而要解决这些问题，还要加快推行发行审批的改革，同时推进再融资以及股本扩张的市场化，需要综合性的改革。