股指期货不会出现“到期日效应”

　　本周五将迎来沪深300指数期货1005合约的最后交易日，同时这也是沪深300指数期货上市以来首次迎来期指交割日。结合国际经验分析认为，由于导致海外市场出现“到期日效应”的各个驱动因子在我国期货市场上影响依然比较有限或一定程度上缺少，现货市场不会出现显著“到期日效应”。

　　“到期日效应”是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性显著增大的现象。股指期货“到期日效应”的影响因素主要包括最后结算价格的确定、投资者结构与行为、现货市场交易机制及深度、是否存在多种衍生品同时结算等等，而其根本原因是现金交割制度。

　　首先，沪深300股指期货采用最后交易日沪深300指数最后两小时所有指数点的算术平均价作为交割结算价，避免最后交易日市场的操纵行为，减少对股市的影响。客观而言，这种交割结算价的设计能起到抑制套利者在最后交易日的交易行为、缓解股市指令不平衡的效果。

　　沪深300股指期货独特的交割结算价确定机制不同于美国股指期货市场，更类似于香港股指期货市场，它既增大套利者的基差风险，迫使套利者选择提前了结头寸，又延长套利者出清现货的时间，消除了股市指令不平衡现象。在这种结算制度安排下的股指期货将有效规避期指到期日股市的额外波动。

　　其次，参与股指期货的交易者主要分为套期保值者、投机者、套利者三部分，在到期日来临时这三个群体由于利益角度不同而对市场产生不同程度影响。

　　从套期保值者角度来说，在临近合约到期日时，就会有大量平仓单出现，这往往会增强期货价格波动性，进而波及股市。不过，由于目前交易制度尚待完善，机构参与股指期货交易非常有限，套期保值行为在到期日对市场的影响将极为有限。

　　从投机者角度来说，由于沪深300指数期货的交割结算价为最后交易日沪深300指数最后两小时的算术平均价，上述对于最后结算价格的分析中已阐明，这种交割结算价确定机制将会增加操纵的成本和难度。

　　从套利者角度来说，近日随着期货价格向现货价格的进一步回归，近月合约期现套利机会已完全消失，基差较多时间呈贴水状态。IF1006与IF1005合约价格十分接近，基本上不存在套利机会。从升水到贴水的变化很可能导致不少套利资金在到期结算之前提前平仓了结，一定程度上会降低到期日时套利平仓引发的波动。

　　但值得注意的是，我国股票结构的特征是趋势交易者居多，投资者情绪往往有较大波动，股指期货上市至今股票市场跌幅已经接近20%，虽然股指期货并非市场下跌诱因，但由于时间上的一致性使得股指期货被许多市场参与者理解为造成股市下跌的负面因素，股指期货结算可能被市场误解为利空因素，从而对市场造成一定负面影响。因此，股指期货末日结算对股市所造成的影响在投资者心理层面的影响远远大于实际结算带来的影响。(陈皓 作者为长江证券金融衍生品部总经理)

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