人民币再成中美对话焦点 应以日本泡沫经济为镜

　　中美新一轮战略经济对话即将召开，人民币汇率再次成为焦点。长期以来，中国学界与官员不少人认为当年日本泡沫经济的发生必然是而且肯定是日元升值造成的，而且这是上了美国人的当。然而回顾历史，日元升值固然是泡沫经济发生的一个引子，然而这并不意味着日元升值必然而且直接导致了日本经济的泡沫化。

　　实际上当年日元的快速升值带来的是日本经济成长率的急速下滑，而这种情形吓坏了当时的决策者们，并导致当时的日本政府（因为当时日本央行并未独立，这里将二者看作一体）在制定经济政策时出现了误判，实行了长期的经济刺激政策才催生了史无前例的经济泡沫。

　　在1985年9月美英法德日5国签订广场协议时，1美元大概能兑换240多日元（2005年初最多能兑换260多日元），其后不到一年的时间里美元对日元汇率就跌破了160日元关口（1986年中），跌幅超过33%，换句话说期间日元升幅超过50%之多。与此同时日经指数上涨率略低于这个数字，但实际GDP增长率却从7%以上一下跌到了3%以下。

　　因此日本政府在到1987年的3年里连续施行了经济刺激政策，特别是由于贸易摩擦问题，美国在农产品出口上也不断施压，这些政策也以刺激内需为目的，日本银行（央行）与此呼应将政策利率维持从86年初的5%连降5次在1987年2月调低到2.5%这个“超低水平”上（习惯了零利率的日本人现在会觉得超高）。由于当时的消费者物价（CPI）较为稳定，作为货币守护神的央行没有感受到通胀压力，从而促进了这个极其宽松的利率环境持续到1989年5月。

　　然而日本经济早在1986年11月触底，实际GDP增长率在1987年1季度不到2%，到了当年年末和1988年初，短短一年就反弹到10%左右。在扩大内需的政策还在初始甚至研讨阶段日本经济的这种强大的恢复力证明当年日本的制造业迅速地适应了汇率上升带来的收益力下降问题，靠质量而不是低估的货币维系了很高的竞争能力。

　　进入1987年，日元汇率虽然有所反复，但直到1988年初才从上年初的1美元兑换160日元左右上升到120日元的程度，升值幅度减缓到33%，并在当年横盘调整，1988年以后还不断贬值。然而日本的股价地价却开始了真正的泡沫进程。日经指数从1988年的23000点左右一路飙升到1989年末的3万9000点左右，升幅接近70%，与此同时，日元从1989年初的120多日元跌到了年末的160日元，跌幅约在25%左右。所以很难确定汇率跟资产价格之间有着必然的正相关关系。但有一点却是很明确的，对日元升值的副作用过于担心反而束缚了决策者的决心。

　　另外，日本的这种情形并非完全是美国的压力所致，它在一定程度上也反映了当时日本政府和精英阶层的意向。在1985年，中曾根内阁由于贸易摩擦问题已经开始准备对策好应付美国的压力，并成立了一个经济机构调整研究会的咨询机构，美其名曰是为了国际协调，并由当时日本央行总裁前川春雄牵头。2006年4月7日前川春雄递交了著名的前川报告，其主旨是通过解决经常收支的不均衡的同时达到提升国民生活质量的目的。该报告提出的三大主张：扩大内需，开放市场，金融自由化，被认为是定下了其后日本经济政策的基本方针。

　　之所以能成为基本方针被其后的政府正当化，那就是其目的是着眼于提升国民生活质量的。在此基础上，扩大内需的重要一环是大量的公共事业——基建项目上马，这本没有错，然而要命的是这些项目很多是实际需求不足无法在经济上自立的。其他如放宽大城市土地容积率限制，把法人税率从42%降到30%，个人所得税率从最高70%降到了40%，物品税被撤销等等，各种措施林林总总不一而足。企业不再关注主业蜂拥而上搞投资，美其名曰“财务技巧”，凭空做高业绩。日本人民瞬时沉浸在喜悦中，却不知最受益的是富裕阶层，减税和宽松的金融环境，使得他们手里大量的闲散资金涌向股票和土地投资。

　　而且还有不为人注意的一点，金融自由化也是当年日本资产价格上涨的一个重要推手。日本金融自由化最早在1970年代就开始了，1990年代初期桥本龙太郎实施的“大爆炸”更是广为人知，虽然那也是一次失败的改革。而与泡沫经济相关的这次，早在广场协议签订的前一年，也就是1984年的5月末就定调，日美日元和美元委员会当时的一份报告提出了金融与资本的内外自由化。1985年3月末，当时的大藏省（即财政部）公布了放松管制银行和证券业务领域的措施，广场协议签订后1周多，大额定期利率自由化正式生效。不幸的是，低利率环境里利率自由化成为一个很坏的角色，由于利率竞争降低了利差，银行改为以量取胜，低利率更是降低了银行资金成本，有些银行对土地担保的贷款比率甚至达到120%，而平时被控制在70%以下，这样的环境中资产价格想停止上涨都难。可以说日本的泡沫经济是在结构中螺旋式膨胀而成的。 而今，中国面临的环境的确和当年的日本很相似，汇率上有外交压力，利率有内部压力，金融危机虽过，然而经济恢复基础还不稳固，扩大内需，开放市场，金融自由化也是决策者面临的重大命题。但我们要灵活的理解日本当年的教训，实际上日本的教训不在于本国货币升值不升值，而是如何协调内外各种关系适时调整政策，有所为有所不为，更不要因此停下改革步伐。我们要看到无论有多少外因可以用来开脱，日本泡沫经济从形成和破灭的前世今生最终都是源于僵化的思维导致经济决策不够灵活机动而造成的。

　　中国可以吸取的另一个教训是：从上至下的改革计划，必须是经过充分从下而上的调查研究并有计划分步骤的实施的。前川报告不可谓不具有前瞻性，然而日本的经济元素除了制造业以外，似乎没有跟上和适应、甚至没有真的需求这种快速的改革。1987年以后更多的金融相关改革措施公布并实行开来，然而金融机构并没有像当初预想的那样的实现多元化的竞争，银行的合并虽然增多，但并没有出现决策层所期待的显著效率提升，除了资产规模一度傲视全球值得一提之外，收益能力等方面还是裹足不前。券商在海外进行了一些收购，最后仅仅剩下一些电脑，人员一走连系统都无法更新换代。日本的金融机构即便在1990年代也没能有足够的竞争力来适应金融大爆炸政策，事后桥本龙太郎的叹息充满了怨悔，但这也说明日本政府并没有从泡沫经济中认真吸取教训。

　　从这些年的观察来看，中国央行上层对于金融自由化改革是满怀憧憬的，而反对者则认为这是外国势力的圈套，有一定抵制情绪，《货币战争》这种低劣的流行书籍更是起到了推波助澜的作用。虽然改革伴随风险，但不改革显然是懦弱的鸵鸟政策，现实是缺乏弹性的金融体制肯定会导致中国经济潜在成长率的下降并给将来金融体系的安全带来极大隐患，然而金融改革必然牵涉到产业的金融需求，金融体系固然要引导产业发展，但它必然是要依托于产业的发展，这就涉及到政府整体的统筹安排，即国家发展战略，其结果注定是金融改革会是个较长的过程。还是那句话， Warm heart，Cool head，有些事情急不得，有些事情缓不得。