IPO重启周年新股夭折成常态 市场化定价恐过早

　　新股上市暴露诸多难题 市场化定价恐“放手过早”

　　IPO重启周年新股“夭折”成常态

　　风风火火，起起伏伏，IPO重启已整整一年。回望这一年来新股发行制度改革的步伐从未停歇，成绩显而易见。不过，任何一项制度都需要市场的检验，强调“市场化”的新制度实施之后，新股高价发行所带来的高频率发行、市盈率虚高、超募严重、破发频出等一系列问题也相继出现，期盼中的资本市场资金优化配置功能未能得到有效发挥。

　　而监管层似乎也意识到了这一点，尤其今年以来，“否决权”使越来越多的准新股折戟半路。

　　高频率 新股发行节奏快一倍

　　IPO全称为首次公开募股，自1990年A股市场创立以来，由于种种原因，共发生了七次IPO暂停与重启，本轮重启始于2009年6月19日，自首只新股花落桂林三金起，A股市场便开始了它的超前扩军运动。

　　相关数据统计，截至目前，2009年6月至2010年6月的12个月间，A股共计首发和已获准首发的新股为281只，其中24只登陆主板，168只登陆中小板，89只登陆创业板，如果拿不足280个交易日的审批时间计算，发审委平均每天必须审核通过1家以上企业的发行申请。另据统计，上述281只新股的首发募资规模逼近4000亿元，为承销各大券商贡献的首发费用就高达150亿元左右。与此前相比，无论发行数量还是融资规模都完成了一次跃进。

　　上一轮新股发行周期开始于2006年6月，历时28个月。其间，A股共计新发股票269只，这与本轮281只新股发行仅用12个月相比，用时超过一倍以上。而上轮IPO的募资规模为6991亿元，不过，前12个月的募资总额却不过2719亿元。本轮IPO仅用了上轮42.9%的时间就募集到了相当于55.5%的资金。

　　高市盈率 给市场徒增后患

　　新发行制度实施以来，监管部门践行了“市场化”的改革思路，取消了窗口指导。新股发行价格、发行节奏均由市场说了算，在中国尚不算成熟的A股市场，市盈率虚高的现象随之产生。

　　去年6月IPO重启之前，新股发行市盈率一直不超过30倍，因此，不少质地优良的公司上市后普遍获得不俗的涨幅，一度使得打新成为了股市里惟一旱涝保收的绝招。即使新规下，第一批新股桂林三金等，市盈率也很少超过40倍。市盈率高企主要是起于创业板首批新股发行，其发行市盈率普遍攀升到50倍-60倍之间。

　　统计显示，2009年上市的111家公司首发市盈率为53倍，而2010年上市的170家公司的首发市盈率则接近60倍。其中创业板公司更是从第一批平均56.6倍一路飙升到76.48倍、78.77倍、88.62倍，甚至最高个股发行市盈率竟然超过了100倍。

　　从目前新股发行改革推进的实践看，机构定价能力和主承销商的估值能力仍然令市场产生较大质疑。而在其中扮演重要角色的询价机构报价水平整体偏高的问题尤为突出。因此，经济学者们建议，需要进一步采取措施，提高新股定价的合理性。英大证券研究所所长李大霄等多位业内人士表示，存量发行、注册制、超募资金市场化将是以后新股发行制度改革的重点。

　　高破发率 打新神话逐渐破灭

　　高市盈率下，A股市场新股不败神话破灭。自今年1月28日中国西电开启了新股发行体制改革以来新股上市首日破发第一单之后，高乐股份、奥克股份也分别于2月3日和5月20日开启了中小板和创业板的新股上市首日破发先例。数据显示，截至目前，281只新股中共有88只尝到了破发的苦涩滋味。与此同时，随着破发现象的普及，散户中签也从万幸变为不幸，机构参与网下打新频频传出被套的消息。

　　截至6月初的数据显示，已上市的新股和次新股中共有67只个股跌破了发行价，占比26.17%，更有9家公司股价较发行价折价了20%以上。

　　虽然说新股破发是正常现象，也可认为是一种进步，但频频破发背后暴露出的发行机制方面的问题却不容忽视。例如，新股发行市盈率过高，过高的发行价格严重挤压了新股在二级市场的价格空间，这也是造成新股“破发”屡屡出现的最主要原因之一。

　　原因多样化 重启一年57只IPO被否

　　IPO重启一年来，新股发行通过率有所增加，但与以往不同的是，“问题公司”也不断暴露，监管层否决申请的公司也大幅增加。

　　据Wind资讯统计，IPO重启以来，共有57个IPO申请被否，有6个曾被取消审核。由于市场对IPO的监督力度逐渐加强，很多在披露招股说明书前就存在问题的IPO被驱逐出场。

　　2009年，立立电子开创了“被否决”的先河。而本月，如出一辙，曾两次递交首发申请的苏州恒久也惨遭淘汰。主要原因为IPO过会后，被曝光招股说明书涉嫌虚假陈述。

　　不得不承认，舆论监督成了问题公司IPO发行的拦路虎，但同时拟IPO企业所受同业监督力度也不断增强。

　　原因之一 成长风险存疑

　　成长性不被看好，是IPO被否的最大杀手。汉鼎咨询的一份研究报告指出，本轮IPO重启以来，有53.44%的IPO被否与此有关，这其中的典型案例便是3月份被否的西安隆基。

　　3月24日，西安隆基IPO被否，尽管证监会并未给出具体理由，但分析人士猜测，西安隆基业绩对关联交易依赖过重，未来自主独立成长性较弱，应该是其IPO被否的决定性原因。招股说明书显示，西安隆基对关联单位洛阳尚德及无锡尚德的销售（劳务）收入分别占2007年-2009年三年营业收入的比重为18%、35.83%、67.61%，分析人士指出，西安隆基在业绩上对关联单位呈现出日益加强的依赖之势，今后无论在经营还是其他公司运作上，极易受关联单位限制，独立自主的成长性方面存在不确定性。

　　除了独立成长性不被看好外，财务专家夏草指出，一些公司因所处行业为夕阳行业，可能受国家政策抑制，成长前景不乐观，也容易在IPO过程中被否，永兴特钢就是典型的例子。此外，公司由于先天原因，经营规模较小，成长性不确定也容易被否，如杭州先临；还有一些公司因募投项目盈利能力不足也容易被否。

　　原因之二 信息披露不实

　　信息披露问题也是IPO被否的一个重要杀手。此前二次上会被否的苏州恒久正是因为这一问题，在完成申购的前提下仍然被活生生地拽出了上市公司的大门口。

　　早在2月26日，苏州恒久就通过证监会审核获得上市“牌照”，并于3月9日正式完成申购，但随后就在正式挂牌交易上市前夜，因其招股说明书有关陈述被曝光与事实不符，苏州恒久上市前夜紧急“刹车”。据悉，苏州恒久在招股书申报文件中所披露的全部五项专利及两项正在申请的专利的法律状态与事实不符，其相关专利因久缴专利保护“年费”而成为任何人均可随意使用的“公共技术”。6月11日，二次上会的苏州恒久被否，而同时，苏州恒久的上市保荐人也因对其信息披露违规问题“不作为”被证监会一并处罚。

　　实际上，早在苏州恒久之前，因信息披露不实被否的IPO就不在少数。分析人士认为，信息披露问题一直是被否的IPO中存在的主要问题，存在财务数据披露不实、专利及关联关系交代不清甚至虚假陈述等问题的IPO被否的可能性极大。

　　原因之三 股权问题存隐患

　　股权问题被认为是IPO被否的另一重要原因，汉鼎咨询研报指出，20%的被否IPO与此有关，且这些因此被否的IPO中，股权问题所呈现出的形式也是各种各样，比较明显的主要是实际控制人上市前出现变化、股东出资认定、股权改革不彻底等问题。

　　因股权问题被否的IPO中，比较明显的代表是三英焊业，该公司在去年首次IPO前，因发生实际控制人变动致IPO被否。据悉，IPO前天津信托将其持有的三英焊业32.532%股权，以每股2.35元协议转让给华泽集团，导致三英焊业实际控制人在IPO前发生重大变化，不符合上市条件。

　　此外，值得一提的是，在苏州恒久之前，史上首个在完成申购准备上市前紧急刹车，并最终被拽回IPO大门之外的还有立立电子。据悉，立立电子在收购浙江海纳相关股权时，未按相关规定进行，并做了一些股权“代持”安排，直接造成了立立电子部分股权权属不清，上市后存在司法纠纷的重大隐患而被否。

　　原因之四 公司治理不达标

　　除了上述几个主要原因外，还存在其他的一些原因导致IPO被否。证监会创业板发行监管部副主任曾长虹今年早些时候表示，上市公司治理不达标也是IPO被否的重要原因。曾长虹表示，截至3月份，就有7家公司因此IPO被否，其中涉及的具体问题包括内部控制薄弱、会计核算严重不规范、资金占用、代收销售款等，其中更有的公司未经董事会审议就签订重大合同。

　　此外，汉鼎咨询研报结果更显示，被否的IPO中，约有40%的企业被否原因与公司治理不达标有关，创业板更是其中的重灾区，创业板首批被否的企业南京磐能、同济同捷等多家企业都与此有关。

　　商报记者 王丹 况玉清/文 焦剑/漫画

　　记者手记

　　上市公司质量是股市之本

　　股市有多大，约2000家上市公司；股市的投资价值有多高，由这2000家上市公司的质量决定；股市能否长期稳定发展，要看上市公司业绩能否稳定增长、新上市企业是否质地优良。

　　从IPO重启以来，共上市约280家公司，另有超过50家被否，除了被否决的公司之外，280家已经上市的公司也不乏滥竽充数之辈。可想而知，在申请上市的企业中，不良公司的比重相当之高，这里面既有“专业人士”的包装水平，又有巨大利益的不断吸引，未来的新股发行仍将是魔与道的碰撞。管理层只有把绝大多数的垃圾公司拦在股市之外，才能让投资者踏踏实实炒股，为中国经济建设提供动力。

　　回想我国最早的股市，当时处于试点阶段，办不好还可以停，上海市场总共只有8只股票，那时候的公司质量普遍一般，虽然缺少中国石油、工商银行这样的巨头，但是延中实业、真空电子也让投资者炒得乐此不疲。这个时候股票的价值不在于业绩和成长性，而是重在炒作，上市公司的质量好坏基本没有意义。

　　后来股市进入到了进一步试点的阶段，新股不断扩容，上市指标主要来源于各省推荐，上市凭额度，每个省自己估算，这时候上市的企业大多都是各省的中型优质公司。但这里说的优质仅仅指上市前，因为好企业上市的时候，往往需要捆绑不少亏损国企一同进入上市公司，但额度有限，就是这样，大家也对上市颇为热衷。

　　再后来，高层管理者看到了股市对于困难国企的巨大意义，提出了股市要为国企脱困服务的观点，这时候上市了不少大型国企，但是上市的部分大多都是公司的一部分，例如生产部门和销售部门，由于剥离了幼儿园、浴池、食堂等不能产生价值的部分，同时把退休职工也放在控股股东的名下，这样精简出来的上市公司业绩不错，但很难脱离母公司独立生存，这就为其后大股东侵占上市公司财产埋下了伏笔。到这个时候，中国A股市场都没有出现过真正价值推动型的牛市，股市上涨的惟一动力还是资金炒作。

　　这之后，管理层看到了股市的真正作用，开始推动超大型优质企业上市，例如中国石化、中国联通、中国石油、工商银行等超级企业逐渐登陆A股市场，股市也走出了真正意义的牛市，这一分界线可以用1500点来划分。在投机型市场，1500点是难以逾越的高位；而在其后的投资型市场，1500点之下成了绝对安全的区域。

　　可以说，上市公司质量的提高来之不易，目前股市已经成为了资本市场的重要组成部分，不再是办不好可以关的试点。未来股市能否真正成为推动中国经济不断增长的积极因素，上市公司的质量异常重要，只有让上市公司具有较强的投资价值，新上市的企业业绩优良，A股市场才能不断吸引投资者的进入。相反，如果未来上市公司像上世纪90年代那样一年绩优，两年绩平，三年亏损，那么股市仍将是个大赌场，大型资金必然会对A股敬而远之。

　　商报记者 周科竞