中国私募债券开闸在即 业内聚焦40%上限红线

　　私募债券开闸在即

　　聚焦40%上限“红线”

　　本报记者 史进峰 北京报道

　　第四次金融工作会议召开前夕，酝酿多时的私募债券发行，正迅速进入监管机构议事日程。

　　一位国有大型商业银行投资银行部负责人9月13日向本报记者透露，早在8月底，一份名为《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》的规范性文件，已由央行下属的交易商协会下发到各相关金融机构。目前该行正在积极为可能推出在即的私募债券发行试点做准备。

　　“目前操作性文件已出，但具体的试点方案尚未公布，各家银行都想抢一抢。”这位负责人说。

　　此举意味着，继2005年短期融资券和2008年中期票据推出之后，债券市场制度建设方面又将迈出一大步，即改变目前债券市场单一依靠公募市场的“一轮驱动”局面，在发行方式上引入私募发行，进而形成公募与私募市场“两轮齐转”的局面。

　　所谓私募债券，又叫非公开发行，是按照特定制度安排针对有限数量的特定投资者发行的债券。其发行手续简单，发行范围小，通常不需要向主管部门和社会公开资料信息，转让时会受到限制。作为银行贷款的补充，私募债券是一种有效的资金来源。

　　“我们希望私募债券能够尽快推出，这将在一定程度上改变中国目前间接融资比例过高的格局，对推动利率市场化也大有裨益。”一位股份制银行高层表示，“既然发债成本要显著低于银行贷款，又没有上限的话，那谁还愿意多去银行贷款？”

　　焦点：能否突破“40%”天花板？

　　市场各方普遍对私募债券寄予厚望。

　　自2005年企业短期融资券推出以来，短短5年，中国公募债券融资规模已雄踞亚洲第一。根据交易商协会提供的数据，截至2010年6月末，国内债券市场存量已达19.7万亿元，市场整体交易量为38.8万亿元。

　　但与美、日成熟的债券市场相比，中国私募债券市场还是一片空白。

　　接近交易商协会的人士表示，以场外配售撮合为主题的私募债券融资已成为发行人筹集资金的主要场所。截至2010年5月初，美国私募债券数量约4000只，存量规模1.7万亿美元，为公开发行公司债券市场规模的1/4。

　　私募债券的吸引力在于，上述大行投行部人士总结了几点：（1）企业发行私募债券规模无上限。只要有投资人愿意投资即可发行，没有一般债券不超过企业净资产40%的发行条件约束。（2）审批流程和信息披露较普通债券简化，在交易商协会注册备案即可发行，不需公开披露。（3）利率由市场化原则确定，高端企业发行的私募债券利率低于贷款的可能性大。（4）属于类银团贷款产品，企业召集几家合作银行、保险公司作为投资人即可发债。同时由于存在低利率优势，企业有发行私募债券的强大动力。（5）在结构化和产品设计上非常灵活，还可嵌入转股条款。

　　这些优点也已体现在上述交易商下发各银行的发行规则中。据上述股份制银行投行部人士透露，这份规则的内容主要是一些程序性规定，即如何提出私募发债申请、如何注册等等，“发行内容比较多，但程序上要比中票和短融简化很多。”

　　与程序性规则相比，市场更为关注的是：私募发债对于发债规模有无限定？

　　按照现行《证券法》，企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%。这一红线无法逾越。于是，在经历了2005年短期融资券和2008年中期票据的两道闯关后，债券规模急剧膨胀的企业已经接近发债天花板。

　　交易商协会提供的数据显示，今年上半年，在信贷规模管控之下，企业债和中期票据发行量分别为498.50亿元和1741.00亿，降幅达57.56%和36.79%。

　　而私募债券，正为苦于40%“天花板”的大型企业融资，提供了闯关可能。一位交易商协会人士表示，根据相关法律，私募与公募发行的分界线是200人，即向200人以下的投资者发行债券，便可算作私募发行，可不在40%的约束范围内。

　　一位国开行人士也表示，私募债券发行，客观上为企业规避40%发债上限提供了一个通道。监管部门也借此可进一步打开债券市场的空间。

　　不过，据本报记者了解，目前已下发银行的发行规则中，尚未对投资人和发行人做出明确限定，因此，能否突破40%上限尚未尘埃落定。

　　“原先40%的要求不太合理，但我担心这次私募发行最终文件可能仍然与40%有关。”华夏基金固定收益部人士向本报记者表示。

　　但有接近交易商协会的人士表示，对于银行间市场管理者的交易商协会来说，“当然希望对40%的红线有所突破”。

　　试点：大型央企可能先行

　　突破40%的背后，反映了监管者和投资机构对于壮大债券市场的迫切希望。

　　接近交易商协会人士分析，2005年时，由于立法层面尚有不少历史遗留问题，诸如40%的规定，一次性突破难度较大；但是经过将近6年的发展，银行间债券市场投资者和发行人都已成熟，因此深化市场已经相当必要。”

　　多位银行业人士表示，对于此项制度创新，最为稳妥的做法是采取先行试点的办法，即对私募债券发行审批、发行人、投资人、流通转让制度等各方面做出一些限定。

　　“初期试点，发行人可能会集中于大型央企，或者评级在AA+以上等信用等级比较高的企业为突破口。”上述股份制银行投行部人士表示，“投资人方面，基本以目前市场上成熟的合格机构投资者为主，同时可借鉴西方经验，比如针对是否需要评级等要求进行个性化设定，而无需像公募发债制定标准化要求，而且评级也并不是必须要求。”

　　定价方面，公募和私募发行应有区别。考虑到公募发行的流通性要好于私募，同一个发行主体公募债券和私募债券，价格上肯定有所差异，私募定价要高一些。相当于对流通性进行一个补偿，同时发行人、投资者、承销商可对价格进行相互协商。

　　另外，针对流通转让制度，上述股份制银行负责债务与资本市场人士介绍说，目前市场上有两种不同声音：一种认为私募债券就是协议发行，发行之后不应允许转让；另一种是应该在有限范围内允许其转让。

　　“给予一定流动性是比较合理的。因为流动性涉及到定价，若剥夺流动性，定价会受到很大影响，定价会很高。”这位人士分析。

　　受访的银行、保险和基金公司人士均对私募债券发行态度积极，“多一个投资工具，总比没有好”。

　　上述股份制银行投行部人士指出，私募发债收益也好于公开发行，对于对流动性要求不是很大的保险公司来说，购买意愿比较强；而且从风险角度考虑，先期试点如果主要集中在于央企，也不会改变目前整体信用风险状况。

　　卖点：融资利率可能低于贷款

　　私募债券，一方面由于企业发债规模突破40%上限；另一方面由于利率市场化，高端企业发行的私募债券利率低于贷款的可能性大增。

　　在上述股份制银行高层看来，若解决了40%这一问题，目前企业融资过分依赖银行贷款的融资格局将大大改变。

　　“若私募债券全面推开，好企业基本就无需从银行贷款了，除非银行下调贷款利率。”在一位银行高层看来，私募债券直指目前中国货币体制“利率市场化”这一核心命题，目前银行存贷款利率实行“存款管上限，贷款管下限”的利率管制政策，而私募债券定价相对市场化，完全有可能低于贷款利率。

　　换言之，私募债券一招击中目前商业银行凭借存贷款天然利差赚取利息收入的主要经营模式，“（私募发债）不能说放开就放开。对于银行来说，目前风险收益比最高的就是大企业贷款，一旦私募债券开闸，影响最大的就是国企、央企等大企业贷款收益。”

　　同时，目前以货币供应量为中介的货币政策也将受到挑战。在目前商业银行信贷规模严格受到管控的背景下，一旦放开私募债券，如同银信合作，私募发债可能为贷款转移提供了又一渠道。“发债多发1万亿，相当于信贷规模就多了1万亿。”

　　利率市场化以及随之而来金融脱媒进程加速，使得商业银行不得不考虑经营转型问题，迫使商业银行将业务重点偏向零售银行、中小企业、项目融资等没有办法发债的业务。

　　“一般性工商企业贷款进一步萎缩是一个趋势，金融改革开放迟早要跨越这个阶段。”一位金融专家分析。

　　对于债券市场来说，私募发债的重要意义还在于，一旦私募发债推开，接下来垃圾债、高收益债券也会逐步推出。“既然是私募，一定就会有一些收益高的产品出来，利率市场化进程将加快。”

　　事实上，私募债券发行破题之际，有关推进利率市场化的声音也时有传来。

　　继8月底中国人民银行沈阳分行行长盛松成和央行货币政策委员会委员夏斌不约而同呼吁存款利率浮动机制改革后，9月9日，央行行长周小川表示，要通过丰富利率政策来推动直接融资比例。

　　周小川表示，在亚洲，间接融资比例普遍过高，在此情况下，如果央行的利率不是一个单一的政策利率，而是一组利率，那么这组利率就有可能鼓励直接融资。比如对大企业发行公司债或企业债，利率是自由的，没有下限，但对银行贷款利率则设有下限，这样就会使大企业更多地选择发行债券融资，而银行则会更多关注中小企业。

　　不过，债券市场目前多龙治水的格局，为私募发债最终落地增加了难度。

　　目前，国内债券市场实行“品种分离、监管分工”的格局，除了央行主导的银行间债券市场外，上市公司债归口证监会监管，而非上市公司主体发行的企业债仍由发改委监管。

　　“保险公司、基金公司参与私募发债还需要保监会和证监会的审批，公募基金目前还不能进入中期票据领域。私募债券的前景如何，还要观察。”一位基金公司人士谨慎地表示。