热钱肆虐吹大资产泡沫货币政策面临空前挑战

　　新兴市场遭遇“水灾”冲击

　　美元泛滥已引发新兴市场“水灾”。当前，受新一轮量化宽松政策预期影响，美元持续走低，泛滥的低息套利货币在全球范围内追逐高回报资产，而经济复苏表现相较抢眼的新兴经济体成为其竞相逐猎的对象。

　　国际资本汹涌流入引发其他非美货币纷纷“被升值”。最近一个月内，日元升值5.13%，马来西亚林吉特升值1.09%，新加坡元升值3.10%，新台币升3.56%，澳元升值5.82%。

　　我国资本流入也一扫此前连续数月的弱势。日前中国人民银行公布的数据显示，2010年第三季度中国的外汇储备增加了1940亿美元，其中9月份单月增加了1010亿美元。其中，欧元及其他货币对美元急剧升值是外汇增加的重要原因。但不容忽视的是，资本流动的大幅逆转也是外汇储备猛增的重要因素。有分析人士测算，9月份其他资本净流入了约200亿美元，扭转了今年5月到8月期间净流出的态势。

　　资本流入新兴经济体，资产市场首当其冲。资金追踪机构EPFR Global15日称，受美联储将再度放宽货币政策的预期推动，新兴股票市场上周资金流入量连续第六周出现增长。EPFR Global数据显示，上周（截至10月13日）全球新兴股票市场共吸纳41亿美元国际资金，占同期全球股票市场吸纳的76.3亿美元比例超过50%。上周新兴债券市场共吸纳15亿美元国际资金。EPFR称，今年全球新兴股票市场累计吸纳600亿美元国际资金，仅9月初就流入233亿美元，新兴债券市场则出现410亿美元国际资金净流入。

　　A股市场方面，进入10月以来A股强势上扬，到10月15日上证综指收报2971点，距3000点关口仅一步之遥。

　　除了股市，楼市无疑也是国际资本觊觎的战场。中国发展研究基金会副秘书长汤敏认为，热钱将要大量进入中国，要特别注意热钱进入房地产，“开发商缺钱，正好被人抄底。”

　　资本管制接棒汇市干预

　　为抵消资本流入、本币升值对经济复苏产生的负面影响，亚洲各国纷纷入市进行外汇干预。有数据显示，日本在9月累计抛售2.1万亿日元（约合256亿美元）来干预汇市；韩国自9月底以来进行了总额约130亿美元的干预行动。

　　但汇市干预的效果并不显著，不少国家转而求助于资本管制。泰国内阁在12日宣布，对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%预扣税。此前，巴西把对外资投资其国债和其他金融工具征收的税率调高一倍至4%。

　　分析师称，若汇率干预和控制房地产市场等审慎举措无法阻止这类资本流动，资本管制或将成为主要的政策选择。韩国、印尼可能在未来几个月对资本流动采取进一步管制，印度和菲律宾也将加入干预行列。

　　具体到中国，鉴于我国严格的资本管制体系，当前我国债券市场尚未对外资开放。央行在8月17日宣布允许外资进入银行间债市，目前尚未公布首批获得投资资格的机构名单，且对投资额度和投资计划有严格管理，因此中国暂不会出台类似税率政策。

　　不过，资本管制不是“万能药”，实行资本管制繁琐且成本高，实际效果也较为有限。分析人士指出，一方面，如果各国同时实施严格的资本管制，那么国际资本流动效率的下降将严重损害金融体系和金融市场的功能；另一方面，如果各国资本管制幅度差距过大，则有可能导致热钱过度流入管制较松或者没有管制的经济体，从而给后者带来更大的不稳定。

　　资本汹涌考验货币政策

　　由于我国资本项目仍未完全开放，较为严格的管制使得短期内国际资本大进大出的可能性甚微。但分析人士指出，预计未来还会有更多的资本流入中国，这可能对国内资产市场造成冲击，并增大了货币政策的难度。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，在量化宽松的背景下，由于中国更高的投资回报率和人民币升值预期，预计流入中国的境外资本将大规模增加。并且，市场认为中国进一步收紧资本管制的风险较小。这毫无疑问会给人民币汇率带来更大的压力，并大大增加控制升值步伐的难度。中国政府可能会继续实施目前的渐进式升值，但央行将在对冲操作和流动性管理方面面临越发严峻的挑战。

　　自6月份中国人民银行宣布进一步推进汇率形成机制改革以来，人民币已累计升值近3%。一方面，升值有助于抵消输入型通胀压力，但另一方面，人民币升值预期引发了资本持续流入，增大了我国的通胀压力。而快速升值也会降低我国出口部门的竞争优势。

　　资本持续流入也加大了利率调整的难度。在全球低息环境下，加息会增加资本流入我国的压力。对此，国家发改委宏观经济学会秘书长王建认为，当前经济增长仍具不确定性，“保增长”需要提高对通胀的容忍度，四季度货币政策不能“收得太紧”，年内加息可能性不大。

　　在货币政策左右为难中，新一轮的资产价格泡沫在酝酿。“如果流动性持续宽松且利率维持在低位，更严格的信贷控制将是保证贷款和通胀不至于失控的关键措施，但即便如此可能也不足以遏制资产泡沫。”汪涛称。

　　国家外汇局有关负责人表示，从近期来看，我国仍面临较大资金流入压力，可能通过外贸、外资、银行等渠道传导，加大我国跨境资金流动的波动性。从长远看，应不断完善人民币汇率形成机制，进一步发挥市场机制的基础性作用，避免给热钱持续套利投机空间。外管局还表示，在打击“热钱”的过程中，将运用汇率、利率等价格机制进行合理引导。

　　分析人士认为，稳定的升值预期易导致国际资本为获取无风险的人民币升值收益而大量流入。应打破人民币稳定升值预期，适度增加人民币汇率波动性，增加国际游资进入中国套利的汇率波动风险。

　　适度增加人民币汇率波动

　　由美元贬值导致其他国家货币被动升值，进而引发各国竞相压低本国汇率的“货币战争”愈演愈烈。由于人民币升值预期逐渐增强，热钱呈加速流入势态。银河证券首席经济学家左小蕾、中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英表示，对于货币战争，我国应在国际社会阐明其根源在美国，迫使人民币升值解决不了全球经济失衡问题，货币战不会有赢家；呼吁更多国家参与到解决全球贸易失衡、改革国际货币体系的行动中来。我国汇率改革仍要以市场化为导向继续推进。

　　左小蕾：协同多国 缓解全球贸易失衡压力

　　市场普遍认为，美国中期选举压力及美国为经济寻找替罪羊而对人民币升值施压是这场货币战的根源。对此，左小蕾认为，必须要在各个国际场合，利用国际舆论阐明这场危机的始作俑者是美国。其他多国货币升值不是由人民币引起的，而是由美元贬值引起的。当前美元贬值导致其他国家货币被动升值，各国纷纷出手干预，最终的结果只能是一场混战，没有谁能从中受益。各国需要明白，稳定经济，就必须稳定贸易，稳定贸易的前提就是稳定货币。

　　左小蕾认为，我国必须清醒地认识到，对于美元贬值引起的这场货币危机，我国主动应对的空间不大，没有特别的高招，因此必须务实。我国必须表明态度，承担该承担的责任。我国需要在国际社会联合其他更多国家提出一些可行性的解决贸易失衡的办法。如：贸易顺差国承诺在几年内实现增加进口、刺激内需的量化发展目标；贸易逆差国承诺在几年内实现增加储蓄、刺激出口的发展指标。这需要联合其他更多国家就上述问题开展讨论与谈判，稳定贸易从而稳定经济。

　　热钱对新兴经济体大肆流入，到处寻找投机机会，这影响经济稳定。对此必须采取严厉的资本管制。

　　陈凤英：引导舆论 加快国际货币体系改革

　　陈凤英认为，现在汇率问题已由美国和中国之间的双边问题发展到多国利益纠结其中的多边问题，应对难度正在加大。之前一对一的谈判可能会在中美间的诉求与利益之间找到平衡，但现在人民币升值问题已被美国煽动起来，成为全球经济问题。

　　她认为，对此，我国首先要提出真正的议题：货币战争的根源在哪里。货币战的根源还是货币体系问题，货币体系问题在于美元，美元大幅贬值是市场紊乱的根本原因。法国已提出在明年讨论全球货币体系问题，中国可将这一问题的讨论提前，现在已经到了必须谈的时候了，以此降低人民币升值的舆论压力。

　　其次，我国需要在国际场合提出美国为了恢复经济任由美元贬值，但必须对贬值设定一个底线。美元作为主导货币，必须承担相应的国际责任，必须对本国货币设置一定的浮动幅度，不能任由美元贬值，让其他国家为其买单。

　　最后，中国也不能推卸责任，需要向国际承诺，将以市场化为导向推动人民币汇率改革。但中国对此要做到心中有数，要对人民币升值带来的热钱快进快出保持警惕。当热钱流入获利到一定比例后就会撤出，这对经济危害巨大。在此问题上一定要谨慎。考虑到对国际资本流动的影响，应打破人民币稳定升值预期， 适度增加人民币汇率波动性，增加国际游资进入中国套利的汇率波动风险。

　　需要重视的是，美国试图在韩国G20会议上讨论汇率问题，但G20并不能解决该问题，不会有什么结果。亚洲各国应清楚地认识到，美元大幅贬值是美国想赖账，想借此减轻东亚各国的债权，对此亚洲国家必须达成共识，不能任由美国将G20会议拖入汇率大战。G20应在全球经济均衡增长和IMF份额议题上发挥作用。

　　

　　在10月16日召开的“中国与世界经济论坛：贸易争端与调控迷局”上，多位与会专家表示，不能将当前的全球汇率问题比喻为“货币战争”，各国也不应进行货币贬值竞争。而且，人民币升值并不能解决当前全球经济失衡的问题。

　　理性看待全球汇率问题

　　央行货币政策委员会委员、清华大学金融系主任李稻葵表示，公众应理性看待当前的全球汇率问题。他表示，全球经济失衡问题最终还是要通过各国加强合作来解决。

　　李稻葵表示，美国政策的初衷是为了缓解本国的社会矛盾，通过量化宽松的货币政策来刺激国内经济和投资，降低失业率。但是，美国国内经济结构的阻力使得其多发的货币产生了“负作用”。因此，在美国国内消化不了的美元涌入全球其他市场。

　　国家发改委宏观经济学会秘书长王建认为，目前西方各国在人民币汇率的问题上，更多地是出于政治博弈的考虑。

　　中国人民大学国际货币研究所理事和副所长向松祚认为，美国对于人民币汇率的问题是基于其长期国家战略的考量，希望借人民币升值来放缓中国经济的发展速度，从而维护美国的经济地位。

　　向松祚表示，人民币汇率升值并不能解决全球经济失衡的所有问题。他认为，当前全球经济失衡主要有三方面：全球虚拟经济发展太快，虚拟经济与真实经济严重脱节；中国作为真实经济的创造中心却没有对货币金融、大宗商品的定价权；全球金融市场开放过度，但其他市场如贸易市场根本没有开放。

　　国家发改委对外经济研究所所长张燕生表示，中国单独承担目前全球经济失衡问题责任是不合理的。

　　加快经济结构转型

　　李稻葵表示，解决人民币汇率争端，最根本的是我国经济结构调整。只要中国经济发展能逐步、适当降低对外部的依赖性，汇率问题其实并不是大问题。他表示，人民币还是应该坚持自主性、可控性、渐进性的升值方式。

　　李稻葵指出，近两个月来，很多新兴国家把中国的汇率政策和措施作为本国汇率管制的借口。中国应加速经济结构转型的步伐，以免成为其他发展中国家的“挡箭牌”。

　　张燕生认为，中国经济结构调整很重要的一点是由出口导向型的外向经济模式转向内需主导型的发展模式。他认为，这是一种国家战略的调整，至少需要30年才能完成转变。

　　王建认为，就当前全球经济形势而言，只有中国才具备这种经济结构转换的能力。他表示，中国始终在不断推动的城市化进程，未来必将释放出潜在的、巨大的内需。他指出，如果未来中国真的把对外出口降到一个很低的水平，中国的内需把国内的产出都吸收消化了，美国或将面临更大的危机。

　　

　　美联储主席伯南克10月15日表示，由于失业情况依然严峻，通货膨胀率有过低风险，美联储已准备好在必要时采取进一步宽松货币政策，推动经济复苏和创造就业，并使通货膨胀率回到适当水平。这意味着美国新一轮定量宽松货币政策预期即将成为现实，全球范围的货币混战和资产价格飙升也将进入白热化阶段。

　　全球股市狂舞

　　数据显示，在截至10月15日的1个月里，美元指数累计下跌5.49%，并在上周低见76.16的今年以来新低。其中，欧元、日元、澳元和加拿大元对美元汇率分别创下历史新高，澳元对美元汇价更是一度高见1.0002美元，为澳大利亚自1983年取消外汇管制以来澳元首次进入“1比1”时代。

　　而与美元颓势形成鲜明对比的是全球股指和商品价格的节节攀升。同期，摩根士丹利国际资本（MSCI）世界指数、亚太指数和新兴市场指数的累计涨幅分别为5.54%、5.64%和8.03%。另外，衡量全球24个成分商品的标准普尔高盛综合商品指数上涨5.40%，而汤森路透/杰弗里斯商品指数在上周升至两年新高的301.24点。

　　据路透社对美国主要交易商的调查结果，美联储新一轮定量宽松政策规模介乎5000亿和15000亿美元之间。此前，美联储在推出第一轮定量宽松货币政策时，已向金融体系注入了近2万亿美元的巨额资金，使美国经济避免陷入深度衰退。

　　不过，由于近期全球经济复苏前景尚不明朗，多数企业对自身营利预期持谨慎和观望态度，故美联储提供的低廉资金并非完全注入实体经济，而是主要流入股市、债券、不动产和大宗商品等资产，从而开启了全球股市的新一轮牛市。美道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数进入9月份以来一路强势上行，截至10月15日，美三大股指累计涨幅均超10%。

　　另外，受欧洲央行“退出”步伐暂缓、英国央行或将扩大量化宽松规模的影响，英国富时100指数、德国DAX指数和法国CAC指数欧洲三大股指在上月分别累计上涨约2.66%，3.68%和1.91%。同期，亚洲股市和拉丁美洲股市的表现更是抢眼。上证综指累计上涨12.01%，香港恒生指数上涨9.35%，泰国股市上涨8.26%，而巴西和阿根廷主要股指分别上涨12.14%和5.47%。

　　金价屡创新高

　　9月15日，为阻止日元持续飙升，日本央行通过抛售日元、购入美元的方式直接干预汇市，干预规模高达2万亿日元。随后，韩国、泰国、巴西等国的纷纷加入汇市干预大军，各国本币贬值竞争俨然成为国际新潮流。

　　而在货币混战下，黄金等贵金属纷纷成为投资者的避风港。14日，纽约商品期货交易所12月交割的黄金期货价格盘中一度触及每盎司1388.10美元，刷新历史最高点，同时也是8日内金价第三次创造历史高点。路透市场分析师汪涛认为，黄金期货价格将于本周冲击每盎司1404美元。13日，纽约商品期货交易所12月交割的白银期货价格摸高每盎司24.95美元，是自1980年3月以来的最高点。而今年以来，金价和银价的累计涨幅分别达26%和45%。此外，缺乏基本面支撑的原油价格近期也有所斩获。 (来源：《中国证券报》)