人民币汇率：向上走，还是向上跑？(组图)

　　编者按：

　　“共同增进各国人民的福祉”，这是中国国家主席胡锦涛2011年的新年献词的标题。1月2日，美国前国家安全顾问布热津斯基撰文称，胡锦涛1月18日美国之行，应致力于确定两国关系，并使这种关系体现两国建设性合作的全球承诺。

　　进入2011年，如何维护世界经济发展大势？如何消解欧美经济困局？这些影响全球化经济发展的大问题显然不是一两个国家能够解决的。美国，作为现在和未来一段时间内的世界经济领导者，中国，作为新兴经济体的代表，在当下的全球困局中难得的发展亮点，中美之间的种种动向显然已经超越了两者之间关系本身。而中美汇率问题，作为全球经济关注的焦点，显然成为焦点中的焦点。

　　2010年是世界经济在经过2008年下半年世界经济金融危机的剧烈冲击和2009年的反弹后逐步复苏的一年。世界经济复苏是否能够持续？是否会二次探底成为人们所担心的首要问题，而欧洲主权债务危机和美国的第二次量化宽松政策又成为冲击国际金融市场各国汇率走势的重要影响因素。中国人民银行在2010年6月宣布再次重启汇改，人民币汇率在2008年金融危机加剧时盯住美元两年后再次与之脱钩。在这些重大事件的影响下，人民币有效汇率在2010年的走势如何呢？本文将就此展开分析并就2011年的走势作一初步展望。

　　2010年度走势

　　2010年，复旦人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数在2008年大幅上升和2009年小幅回落的基础上，呈现窄幅波动，小幅上升的态势（如图1和图2所示）。2010年底复旦人民币名义有效汇率指数为114.91，比年初微升0.89%；实际有效汇率指数为118.22，上升2.56%。盯住一篮子货币模拟汇率指数为103.56，上升3.27%。模拟指数与实际指数的差距由年初的13.59缩小为11.33，与2005年为基期的一篮子货币汇率比较，人民币名义有效汇率高估的状况有所改善。但由于2010年中国通货膨胀幅度有所扩大，中国与24个国家或地区的相对价格指数上升1.65%，使人民币实际有效汇率上升2.56%，2010年中国进出口产品的相对价格竞争力有所下降。

　　2010年初到6月上旬为人民币有效汇率上升阶段，复旦人民币名义有效汇率和实际有效汇率在此阶段有较大幅度上升，6月8日达到年内最高点（119.81和121.19），分别上涨5.19%和5.14%。而盯住一篮子货币模拟指数则比较平稳，仅上涨1.39%。该阶段人民币有效汇率上升的主要原因在于，欧元区主权债务危机爆发后，欧元大幅贬值，人民币由于盯住美元而随美元升值的结果。

　　2010年6月中旬到年底为人民币有效汇率回落阶段。复旦人民币名义有效汇率和实际有效汇率在此阶段小幅回落，分别回落4.09%和2.46%。该阶段又可分为两个子阶段。6月中旬到11月初，复旦人民币名义有效汇率和实际有效汇率呈现下降趋势，降幅分别为6.18%和5.23%。复旦人民币名义有效汇率创下年内最低点（112.4），比年初的低点（112.9）低0.5。该阶段人民币有效汇率的回落主要是受6月欧洲主权债务危机的缓解和美国第二次量化宽松政策预期的影响，欧元大幅反弹，美元指数大幅回落的影响。6月19日中国人民银行宣布重启人民币汇率改革，人民币再次与美元脱钩并呈现缓慢升值趋势（该阶段升值2.31%）。因此，人民币有效汇率下降的幅度小于美元指数回落的幅度（同期美元指数回落13.94%）。

　　11月初到年底，由于欧元区主权债务危机再次升温，欧元兑美元汇率在11月4日反弹到1.428的年内次高点后即再次大幅下滑，11月底跌到1.296，不到一个月的时间贬值8.6%，由此带来美元指数和人民币指数的再次反弹。到年底，人民币对美元名义汇率升值0.72%，复旦人民币名义和实际有效汇率指数升值2.23%和2.93%。

　　盯住一篮子货币模拟指数在该周期内仅有不足1%的涨幅，相对于复旦人民币名义有效汇率和实际有效汇率的变动，其走势平稳。

　　事实上，2010年复旦人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数波动呈现为两个明显的上升和下降阶段；盯住一篮子货币模拟指数则呈现缓慢平稳上升趋势。

　　2010年6月重启汇改以后，人民币对美元名义汇率从6.83元下降到6.62元（升值3.01%）；而以2005年为基期的人民币盯住一篮子货币兑美元模拟汇率从8.01元下降为7.4元（升值7.58%），人民币对美元名义汇率实际值仍高于盯住一篮子货币的模拟值，表明相对于2005年的一篮子货币，人民币对美元并不存在低估，而是存在高估。年底的高估程度比年初有所加大（差值从年初的0.69元扩大为0.78元），但比重启汇改的6月有所缩小（差值从6月的1.18元缩小为0.78元）。同期盯住一篮子货币模拟指数升值1.85%，而人民币名义有效汇率贬值4.09%，使名义有效汇率指数与模拟指数的差距从6月8日的-18.11缩小为-11.33，缩小6.78个百分点，说明相对于2005年一篮子货币的人民币名义有效汇率高估状况有所改善。

　　这是重启汇改增强人民币汇率弹性的结果。图3和图4分别显示了2010年人民币对美元汇率模拟值与实际值与其10日移动平均线的波动方差。从中可见，汇改之前人民币兑美元汇率基本没有波动，汇改以后，波动幅度明显加大，但与盯住一篮子货币模拟汇率比较，其波动幅度仍然偏小，其平均方差仅0.00385，而后者为0.0242。而且人民币兑美元汇率波动存在较明显的偏向，向下波动较大，而向上波动太小。因此，进一步增强人民币对美元汇率弹性，特别是双向波动幅度，不仅有利于增加热钱炒作人民币汇率的风险，而且有利于减少人民币有效汇率的波动，降低其对进出口贸易的不利影响。

　　变动影响因素分析

　　2010年复旦人民币汇率变动主要受欧元、美元、日元、港元、澳元等货币变动的影响。图5显示了2010年人民币对24种主要货币升值贬值情况。人民币对欧元升值最大，达11.84%，其次为英镑8.18%；对澳元贬值最大为9.1%，其次为日元8.4%。

　　各种货币对人民币有效汇率的影响还受其贸易权重的影响。图6显示了各货币2010年平均权重。权重超过5%的货币有欧元、美元、日元、韩元和台币。

　　综合各种货币变动及其权重的影响，欧元、美元和港元的贬值推动复旦人民币名义有效汇率指数分别上升2.13、0.46和0.29个百分点；而日元、澳元和新台币的升值复旦人民币名义有效汇率指数分别下降1.05、0.61和0.35个百分点。综合各种货币变动的影响，复旦人民币名义有效汇率2010年升值0.89%。据了解，2010年6月8日前后两个阶段各种货币对复旦人民币汇率名义有效汇率变动的贡献率在攀升。

　　综上分析可见，对复旦人民币汇率指数2010走势影响最大的因素主要有以下几个方面：

　　一、主要货币的汇率波动及其驱动因素。复旦人民币汇率指数是以一篮子货币为基础构建的，篮子货币的汇率波动会直接反映在指数的波动中，尤其是贸易权重的较大的欧元、美元、日元、韩元等，都经历了剧烈震荡，导致人民币汇率指数也随之波动。名义汇率的波动实质上是各国及地区宏观经济形势和政策的反映，例如希腊主权债务危机拖累了欧元区复苏的步伐，导致欧元大幅度贬值，并随着不断曝出的新问题而上下震荡；美国持续宽松的货币政策和疲软的国内经济也成为美元贬值的压力。

　　二、规模巨大的双顺差和外汇储备增长。2010年中国实现外贸顺差1835亿美元，加上资本项目顺差，全年新增外汇储备4481.86亿美元，2010年末国家外汇储备余额达2.8473万亿美元，比上年增加18.7%。大量外汇储备的增长进一步加大了人民币升值预期和压力。

　　三、人民币汇率机制的改革。2010年6月21日，中国启动了新一轮汇改。汇改后，人民币汇率弹性增大，市场供求对人民币汇率的影响力增强，累积的升值压力逐步释放，并促使人民币对美元和港元不断升值，从而对人民币名义有效汇率的上升起到了一定的推动作用。

　　四、国内通货膨胀的加剧。2010年中国通货膨胀逐步加剧，年底CPI同比上涨达到5%以上，全年上涨达3.2以上。初步估算，这使中国与24个国家或地区的相对价格指数上升1.65%，使人民币实际有效汇率上升2.56%。国内通货膨胀加剧对有效汇率的影响体现在两个方面：一是通货膨胀率上升会提高相对价格水平，从而引起实际有效汇率上升；二是通货膨胀压力的增大会促使央行减少外汇冲销力度，允许人民币升值来调控国内经济发展速度并降低输入型通货膨胀，从而导致有效汇率的上升。

　　2011年走势展望

　　2011年世界经济仍将持续双速复苏的状况，发达经济体的复苏仍然缓慢，新兴经济体的潜在经济过热、通货膨胀压力和资本流动冲击可能更为严重。2011年欧元区主权债务危机问题尚不可能得到根本解决，但也不会严重恶化，欧洲经济的调整将继续持续。欧元汇率仍将维持一定幅度的震荡，但幅度将比前两年缩小。美元指数目前处在近20年来的低位水平，尽管离危机前的最低水平（70点）尚有14%左右的空间，但在欧洲危机未获得根本解决之前，美元汇率不可能大幅下跌。美国经济在2011年复苏步伐可能有所加快，美元指数可能在80点上下小幅震荡。除中国外的新兴经济体的货币汇率在危机中大幅贬值，危机后又大幅升值。2011年除非发生发达经济体大幅升息导致资本大量回流的情况，否则汇率波动将会逐步缩小。因此，在全球主要货币汇率趋于稳定的情况下，人民币汇率也不应该出现大幅调整。

　　2011年中国通货膨胀的压力依然较大。特别是过去长期出口导向经济模式主导下，经济结构失衡，劳动力报酬偏低，内需不足，制约经济的持续健康发展。调整结构，扩大内需，提高劳动报酬是必要趋势。由此带来的成本推动型通货膨胀不可避免。此外，由于世界经济复苏加快带来的原燃材料价格上涨引发的输入型通货膨胀也可能加大。由此带来的相对价格上升和人民币实际有效汇率的升值幅度可能大于2%。因此，2011年人民币名义有效汇率的升值空间并不大。过大的升值将会对中国出口企业带来较大的冲击。估计2011年复旦人民币名义有效汇率升值2%左右，实际有效汇率升值4%左右，年底分别达到117和123左右。

　　在现代开放经济条件下，经济全球化的影响，使对一国经济特别是对外贸易影响最大的是以贸易加权的有效汇率而非与某个单一货币的双边汇率。因此，我们应该更加关注人民币有效汇率而非仅关注对美元的双边汇率。2011年人民币对美元汇率将维持小幅升值的趋势，估计全年升值幅度在3％-4%。但应该继续深化人民币汇率形成机制改革，加大人民币汇率弹性，特别是对美元汇率的弹性，而有助于人民币有效汇率的相对稳定。

　　（作者单位：复旦大学金融研究院）

　　作者：陈学彬 王秋红 (来源：国际金融报)