美量化宽松政策走向隐蔽

　　就在人们关注希腊“风暴眼”的同时，美国的两大“时限”(债务上限与QE2退出)也正在逼近，市场再次把焦点转向美国。美国的货币政策不仅仅受制于美国的经济状况，更受制于美国的债务状况，“美元本位制”早已经演变为“债务本位制”，这意味着未来在QE2退出之后，美国的量化宽松政策将会更加隐蔽化。

　　美国经济内生增长十分乏力，经济依然高度依赖“政策刺激”，美国商务部数据显示，2011年第一季度美国经济增长1.8%(调整后为1.9%)，大大低于2010年第四季度的3.1%，在历次经济复苏周期中属较低水平。在大规模财政及货币政策刺激下，美国经济仍显疲态，企业、家庭去负债、去杠杆化过程还在进行，量化宽松政策不可能轻易退出。

　　而更让美联储如临大敌的是，美国债务违约的风险可能正由“远虑”变“近忧”。当前民主、共和两党为债务上限展开攻势，而评级公司穆迪和标准普尔双双表示，如果美国国会不上调债务上限，将导致联邦政府债务违约，因此，作为美国国债最大买家的美联储必须发力。

　　数据显示，美联储目前持有的联邦政府债权达1.336万亿美元，在美国联邦政府全部债务中所占比例达14%，超过中国成为最大债主。金融危机爆发至今，美联储资产负债表总规模，由2007年6月的8993亿美元，上升到2011年5月初的28605亿美元，是危机前的2.2倍。而今美联储即将停止6000亿美元的国债购买计划，由谁来继续接手如此庞大的债务？美联储如果此时贸然退出，美国国债收益率将出现大涨，这将加重消费者、企业及联邦政府的债务负担，并使美国的财政状况更加恶化，美联储怎敢轻举妄动？如此，美联储早已部分取代财政部的职能，“美元本位制”已经演变为“债务本位制”。

　　事实上，美国这些年的所谓繁荣是“史无前例的借贷来的繁荣”。美元作为储备货币可以为债务进行外部融资，使债务经济能够得到国际循环。进入21世纪以来，海外持有的美国债券规模和所占比重逐年增加，债券发行量占世界的32%，2003～2009年间，美国外债率分别为62.3%、70.4%、75.0%、83.6%、95.4%、95.2%和95.9%，2009年与2003年相比提高了33.6个百分点，美国外债余额已达13.6万亿美元，占全球外债余额的23.9%。

　　美国债务问题比欧洲严重得多，但美国一方面可以利用货币贬值稀释债务，另一方面又可通过债务货币化，制造通胀而转嫁债务成本，使国家债务国际化。作为货币发行国，美国可以通过增发货币以履行对外偿付义务或稀释对外债务负担，即通过储备货币贬值变相违约其外债偿付义务。仅2002～2006年间，美国对外债务消失额累计就达3.58万亿美元。

　　美国已推出的两轮量化宽松政策饱受诟病，特别是QE2后，全球通胀压力骤增，新兴经济体正面临复苏稳定与通胀压力增大的双压态势，因此美国继续推出QE3的可能性并不大，但是如果既不能再令债务成倍增长，也不能再印刷那么多美元，那美国财政和货币的政策空间就几乎消耗殆尽，因此美国无论如何不会放弃量化宽松政策的实施，而未来则会采取更加隐蔽的形式。

　　第一种方式，长期保持低利率。从退出政策的顺序看，美联储的退出路线图是先逐步退出量化宽松政策的数量型工具，恢复美联储的资产负债表，使其回到正常水平，再提高联邦基金利率。而当前美国的资产负债表规模处于历史最高位，再加上失业率高涨、房地产市场的脆弱性，以及债务核销的拖累，因此，2012年加息的概率大大降低。

　　第二种方式，设定国债收益上限。太平洋投资管理公司首席投资官格罗斯预测，QE2后的量化宽松可能以限制两、三年期国债收益率上限的形式推出。美联储对收益率封顶措施的使用有先例可循。20世纪40年代，美联储在将近10年时间里保持着对长期国债收益率2.5%的收益率限制。这种方式与QE2的政策初衷也不谋而合。

　　第三种方式，美联储用其资产负债表下数万亿美元证券投资组合的收益进行再投资，将会继续在全球资本市场上创造出庞大的流动性。包括美联储所持美国国债、MBS(住房抵押贷款支持证券)和ABS(资产支持证券)等资产到期的本金和利息，每月大约为350亿到450亿美元，这虽比不上每月上千亿美元的QE2，但规模也相当可观。

　　第四种方式，被迫上调通货膨胀的警戒线。美国容忍通胀率提高，在国债发行受限的情况下确属无奈之举，但是用通胀效应抵消债务也成为美国的政策样本。二战给美国留下了庞大的债务，1946年美国的公债达到了GDP的108.6%；到近60年之后的2003年，美国的公债－GDP比率则降至36%。在两代人的时间内，美国削减了相当于GDP70%以上的公债。如果把降低债务的“名义增长效应”分为“实际增长效应”和“通胀效应”两部分，则通胀的贡献度为56%。在庞大的债务面前，美国必定要靠不断地放水让美元贬值，从而启动新一轮的债务削减计划，从贬值中获得最大的债务削减收益，而这将把世界经济推向“滞胀”的边缘。

　　然而，无论美国量化宽松政策如何隐蔽化，最后的风险都会逐步显性化。为了拯救一次危机而去制造新的危机，美国救市政策的成本将更加高昂。(国家信息中心经济预测部副研究员 张茉楠)