香港金融保卫战的三大关键

　　[从外汇储备看，截至去年12月底的香港官方外汇储备资产为3588亿美元，约相当于香港流通货币的七倍多，或港元货币供应M3的48%。]

　　近日香港金融市场风雨飘摇，股市、楼市惨跌，联系汇率制度也面临质疑。港币兑美元汇率一度跌至7.8295，创8年来新低；香港股市恒生指数跌穿19000点整数关口，创下42个月来新低；楼市则频频折价抛售，1月香港地产成交量下滑，创自1991年1月以来的最低。更令人不安的是，曾在1997年亚洲金融危机中翻云覆雨的投资大鳄索罗斯近日称：全球面临通缩压力,中国经济将硬着陆，做空了亚洲货币和美股。

　　当前香港面临的风险与遭遇已与1997年亚洲金融风暴时十分相似，大有山雨欲来之势。此时，及时总结当时中央政府和香港特区政府联合应对金融危机的成功经验，及时出手干预，防止恐慌情绪蔓延，以及确保人民币汇率稳定，对于防止危机进一步恶化、避免香港与内地的金融风险是重中之重。

　　香港重回1997亚洲金融危机？

　　可以看到，当前香港境遇已与1997年亚洲金融危机时十分相似，主要体现在几大相似点：

　　第一，相似的国际背景——同期美元走强与新兴市场资本流出。

　　1997年亚洲金融危机爆发与当时美元处于上涨周期、资金流出新兴市场的大背景有关。

　　当时，由于美国互联网经济的全面爆发，1996年美元开始进入上涨周期，以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。大量国际资金流回美国加剧了亚洲市场资本流出，以泰国泰铢贬值作为导火索，金融风暴横扫马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国香港，导致亚洲各经济体经济与金融体系遭受重创。

　　而此次香港遭遇危机之前，新兴市场国家早已遭遇金融市场重创，背景与后金融危机时代以来美国经济一枝独秀、资金回流美国密切相关。可以看到，近两年来新兴市场国家的股市、债市、汇市遭到重创，国际金融协会最新统计数据显示，去年12月新兴市场股市和债市共计流出资金31亿美元，连续第六个月出现资金净流出，全年资金流入情况已是金融危机以来最差。

　　第二，相似的做空逻辑基础——冲击联系汇率制度。

　　自1983年以来，香港一直实行联系汇率制度，但在1997年亚洲金融危机之时，联系汇率制度便遭到了狙击，投机者认为其不可持续，最主要原因在于：香港经济基本面与美国经济走势不同，但货币政策却高度依赖美国，内在稳定机制面临挑战。

　　根据克鲁格曼的三元悖论，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动三者不能兼得。就香港而言，选择了汇率的稳定和资本的流动，联系汇率制就要求港元利率跟随美元变动，放弃货币政策独立性。1997年亚洲金融危机与当前香港都面临美国货币政策收紧、利差加大的局面，使得与美元保持稳定利率有着较大难度。

　　实际上，对于联系汇率制度是否合适香港的讨论一直没有停止。在笔者看来，香港作为小型开放经济体，联系汇率制度对于以往减少经济活动中的不稳定性、降低香港贸易投资中的风险与成本、促进香港作为国际贸易发展与金融中心建设、促进香港经济稳定繁荣，起到了至关重要的作用。当然，考虑到近年来香港与内地贸易联系更为紧密，与美国货币政策分歧也越加明显，伴随着“十三五”期间人民币国际化的深入，联系汇率制度在时机成熟时也有望出现主动转变。

　　但毫无疑问，在危机爆发时被迫做出汇率制度改变绝不可取。首要的影响便是会重创政府信誉，引发预期混乱与资本外逃的加剧，对香港经济与金融市场造成打击。与此同时，当前人民币虽已加入SDR，但国际化之路仍在进行中，与美元的联系汇率制度仍是当前最适合香港的制度选择。因此，此时吸取亚洲金融危机时的成功经验，香港应坚定坚持联系汇率制度，主动干预、稳定市场预期。

　　第三，相似的经济基本面——房地产与金融风险集聚。

　　由于前期资本大量流入，1997年香港爆发金融危机之前，房价与香港股市价格迅速攀升。根据中原城市房价指数，1997年7月香港房价指数比1996年1月涨幅高达77%，涨幅之大让人瞠目。股市方面，恒生指数从1995年1月的7881点上涨到1997年8月7日的最高点16673点，涨幅高达113%（1998年8月13日降至6660点低点）。

　　当下香港房地产市场与股票市场的下滑迹象同样明显。房地产方面，香港房地产市场租金与售价自去年7月下行，截至去年11月，香港港岛、九龙、新界私人住宅月租金分别为427、323、273港元/平方米，比去年7月高点下降了9%、10%和4.9%；而港岛、九龙、新界私人住宅对应平均售价也比去年7月高点下降了7.6%、12%和12.1%。股市方面，恒生指数已失守19000点关口，国企指数失守8000点，显示投资者看空情绪蔓延。

　　值得注意的是，尽管恒指不断下降、悲观情绪仍在蔓延，但在笔者看来，当前市场对港股的悲观有些过度，截至去年12月，香港主板平均市盈率不足10倍，在全球范围内已处于估值低点，继续大举做空的空间有限。

　　香港金融保卫战的三大关键

　　综上所述，整体来看，香港楼市已然调整，股市已处于估值低位，因此大可不必过度悲观。效仿1997年应对亚洲金融危机时的成功经验，香港就可避免危机蔓延，防范金融风险。

　　在笔者来看，做好香港金融保卫战重在以下几点：

　　第一，香港特区政府应积极干预，中央政府作为坚强后盾。

　　回顾香港1997年成功抵御国际投资者做空的经验，与当时中央政府与香港特区政府不遗余力地捍卫港币密切相关。当时，海外投机做空者的策略是先做空港币再做空港股，通过汇率、股市和期市之间的互动大肆投机，而人民币不贬值的承诺以及动用外汇储备帮助香港的策略扭转了局面。香港金管局坚定出手购买香港股票，彻底击溃海外投机者，保证了香港的联系汇率制，也赢得了投资者对人民币不会贬值的信心，成为亚洲金融危机的转折点。

　　如今来看，香港特区政府依然“弹药”充足。从外汇储备看，截至去年12月底的香港官方外汇储备资产为3588亿美元，约相当于香港流通货币的七倍多，或港元货币供应M3的48%。而从相对比例来看，香港的外储/GDP比例高达123%，在全球范围内也属较高水平。

　　与此同时，特区政府与做空者交手有着丰富的经验，而近期香港抽紧银行资金提升做空成本、金管局明确表态不会放弃联系汇率以及必要时直接干预汇市股市等举措，对特区政府而言均有成功先例。

　　第二，稳定人民币汇率，切勿采取一次性贬值与资本管制的方式应对危机。

　　正如上文所述，做空港币传递的其实是看空中国和人民币的信号。而自去年“8·11”中间价汇改与去年12月初中国央行宣布人民币汇率参照一篮子货币以来，市场对人民币贬值预期空前加大，恰恰是做空人民币与港币情绪出现的根源。

　　当前甚至有观点认为，人民币应一次性贬值15%以打消贬值预期，或者央行该重启资本管制。笔者认为上述两种策略都有很大危害。一次性贬值过于理想化，一旦贬值预期出现，很难一步贬值到位，反而会加大市场看空情绪；而重启资本管制虽然短期看简单易行，但隐性成本较高，容易造成改革反复的信号。

　　实际上，1997年亚洲金融危机中，中国传递的人民币不会大幅贬值信号对做空者起到了很好的威慑作用。虽然中国短期承受了压力，付出了不小代价，但事后来看，通过稳定预期，避免了金融动荡，为中国此后成为世界制造业中心打下基础，而且赢得了国际声誉。其后十年，由于中国稳定的市场环境，全球制造业纷纷流向中国，为中国换取了长期繁荣。而遭受危机洗礼的国家，则元气大伤，相当长时间陷入低迷。

　　从这个角度而言，坚持人民币汇率稳定与捍卫港币殊途同归，相互促进，确保人民币稳定是香港金融保卫战能否取得胜利的最重要后方支持。

　　第三，要加强政策沟通，及时传递明确政策信号，防止市场恐慌情绪被做空者煽动。

　　在笔者看来，预期因素是影响汇率走势的重要内容，预期混乱造成的流动性危机往往是导致金融危机爆发的根源。

　　考虑到当前新兴市场国家普遍遭遇金融危机，全球投资者预期混乱、恐慌加剧，似有新一轮金融危机山雨欲来之势。此时保持定力，稳定预期，加大与市场沟通，仍是防范金融危机的良方。

　　由于去年12月初中国央行便提出人民币汇率更注重参考一揽子货币并给出了权重，在笔者看来，此时应明确新的货币政策锚，即人民币CFETS指数意义非凡，不仅能增强人民币独立性，亦能降低美元大涨、大跌对汇率稳定的影响，推动市场化改革与防范金融风险，一石三鸟。

　　而为了增强新汇率锚的威信，稳定市场预期，建议短期内将人民币新指数稳定在100左右作为过渡，以稳定预期，同时尽快推出供给侧结构性改革和稳增长措施，确保经济软着陆。

　　（作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）