图：神华集团颇为壮观的采掘场面

　　当神华能源这个国内最强壮的煤炭巨人迈进香港资本市场时，却没有看到预期的热烈欢迎场面。这一反差透露出市场对神华十年做大的发展模式仍存疑虑，但为人所忽略的是，国内一个“煤电一体化”的新型行业雏形正在悄悄诞生，神华有望于其间一展身手。

　　6月7日，被称为“今年全球最大IPO”的神华能源股份有限公司（1088.HK，下称“神华能源”），在经过一周的认购后，终于确定，将以接近招股价范围下限的每股7.5港元于6月15日在香港主板挂牌流通。投资者的平淡反应，使其预计的集资总额从原定最高283亿港元降至230亿港元。

　　早在神华能源路演期间，就有分析人士指出，由于各方面的因素，预计市场反应不会太热烈。招股结果证实了这一推测，香港市场超额认购仅约10倍，国际配售部分的超额认购也只有5倍。时富证券董事关百梁认为，此次给香港散户认购的股份只占发行总数的5％，现在的超额认购是难以令人满意的。与2003年中国人寿(2628.HK)171倍、中国财险（2328.HK）135倍的超额认购相比，逊色许多。

　　这样的结果多少有点出人意料，神华能源是国内最大的煤炭企业，其母公司神华集团拥有国内31座煤矿、11家发电厂、两个研究机构及煤液化与研究设施。在去年11月重组后，神华集团80％的资产被装进了新成立的神华能源，使后者拥有了21座煤矿和8家燃煤发电厂，据负责神华上市财务审计工作的毕马威华振会计师事务所透露，其总资产高达651亿元人民币。挂牌后，神华能源将以59亿吨的煤炭探明储量，成为全球第二大煤炭上市公司。

　　但这些足以令人震撼的数字并没能打动投资者的心。香港一些券商人士分析说，市场因素和市盈率是影响投资者认购的关键。

　　市场因素包括，香港金管局三项措施出来后，相当多的资金流走，市面的资金并不充裕；内地最近推出增收资源税政策，对神华盈利是否有影响，投资者有顾虑；美元上升，打击了国企资源股的股价，自然会影响到投资者认购神华能源的信心。

　　此外，前有市盈率低的同类型企业——兖州煤业（1171.HK），后有即将到来的卖点更多的第一只在香港地区上市的内地银行股票——交通银行，神华夹于其间颇为尴尬。

　　在这些猜测背后，记者在采访中发现，影响神华定价的，并非完全是市场或估值因素，更深的“不确定性”来自业内对“神华模式”——利用政府大量的投资来进行煤电运一体化的发展路径——本身的争议。

　　神华模式

　　“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”

　　“这个结果（神华能源认购不理想）很正常，它说明投资者对神华目前的这种发展模式仍有疑虑。”

　　国务院发展研究中心的煤炭专家钱平凡在即将飞赴印度考察前通过电话接受了记者采访。对于记者提到的市场反应，钱平凡的回答直接而坦率。

　　钱教授认为，神华这种高度多元化的经营模式，不符合专业化分工的市场趋势，而神华当初之所以选择这种模式，也是一种“不得已而为之”的做法。“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”

　　神华集团在短短十年间“做大”的经历，恰恰反映出过去十年间，中国煤炭产业、政府部门和金融市场之间一场错综复杂的博弈。

　　神华集团成立于1995年，前身为华能集团属下的华能精煤公司(1985年成立)。在某种意义上，神华集团的成立恰恰反映出当时的煤炭行业在市场经济改革的大潮下，从电力部门的“附庸”向独立市场主体的转向，尽管这种“独立”在当时的经济体制下，还体现出较强的行政和计划特征。

　　这一“计划性思维”在后来的电力体制改革中得以延续，“厂网分离”后，电力行业分成了电网和电源两大企业群，过去电力体制下企业成本通过电价调整顺利转嫁到终端消费者的定价机制被打破，电源企业(电厂与电站)开始重视成本控制，与煤炭行业在价格中的争议也愈演愈烈。

　　在这一争夺“定价权”的初期阶段，由于煤炭企业的独立市场地位并未完成，更多地体现为“生产企业”的性质，因产能的迅速提高，造成市场上电煤“供大于需”的局面，导致1998年到1999年期间煤价大跌。而神华集团借助于“市场龙头”的优势，开始介入发电行业，通过产业链的延伸来消化价格压力。而在其后因运输瓶颈而导致煤电供应紧张时，神华再次介入铁路运输与建设。并在国家支持下开始了投资巨大的煤炭液化项目，最终形成神华集团董事长陈必亭所说的“煤、电、油、运都跟神华有关”的“大一统”格局。

　　在这一格局的形成中，政府的支持必不可少，这种支持首先体现在以国债和银行贷款为主体的资本支持上。而在银行改革启动后，为补充资本充足率，银行压缩贷款并剥离坏账，神华虽为国家重点企业，但资金需求量太大，企业负债率过高，都成为其高速发展中的经营风险。因此在神华的相应改革计划中，变银贷融资为直接融资是改革重点之一，加上前期发行的神华债，神华集团希望通过对融资渠道的拓展，在未来形成银行贷款、股权融资和债券融资“三足鼎立”的资本结构。

　　正如钱平凡所言，神华这一“大国企”的经营模式，要得到市场的认同，还需要时间的检验。从短期而言，神华能源在“煤、电、运”三大领域中如何体现出竞争优势，如何降低企业的债率，将是业界关注的焦点。

　　从专业化发展的角度而言，钱平凡认为神华集团作为一个煤炭企业，在铁道运输和电力经营方面，并不具备多大优势。

　　“就发电来说，神华的优势就是一个煤炭价格，而在管理经营方面，无论是经验还是市场条件，都很难跟具有几十年经营历史的电力企业相比。”除此而外，更大的挑战来自这一多元化运营过程中涉及太多环节，任何一个环节上的“微调”失败都可能会对企业整体发展带来不利影响。

　　钱平凡认为，像神华模式这种依靠国家（银行贷款）大量投资的做法，在未来的行业发展中并不具备典型意义。据悉，神华集团目前拥有银行信贷额度超过1500亿元。与“神华模式”相比，他更加看好“淮南模式”，认为后者才能代表中国煤炭企业发展的方向。

　　无论“神华模式”还是“淮南模式”，都是广义上的煤电联营的一种方式。煤电联营（或称“煤电一体化”）模式的兴起，来自2004年达到白热化的煤电价格争议，为了解决煤炭企业与电力企业在煤电价格上的争执，管理部门提出了“煤电定货会改革方案”，同时学术界提出，通过煤炭企业与电力企业合营或形成战略性联盟，实现混合经营，从而稳定煤价的行业发展思路。

　　所谓“淮南模式”，就是指煤矿以煤作价入股，与电力企业组建联营公司，煤价不再作为独立价格，而是计入股权或成本，公司获利后煤电企业按比例分成。钱教授指出，由于现在国家对“以煤作价”入股企业还没有明确的规范，这一模式目前也还处于探索阶段，“但现在许多煤炭公司和电力公司都在向他们学，积极寻找合作伙伴。”

　　“生死攸关”的上市

　　负债率高企的神华能源上市融资成功与否，对企业未来的发展可谓“生死攸关”，因为神华公司已准备将最多为约76.7亿港元的融资金额用于偿还银行贷款

　　但在身兼国电和华能两大电力企业独立董事、首都经贸大学教授刘纪鹏看来，“神华模式”却也有可称道之处。

　　尽管从市场规律而言，一个国家经济体系的市场化程度越高，企业专业化的程度也应越高，但刘纪鹏认为，在目前从计划向市场转轨阶段，企业追求“大而全”有其合理的一面。

　　“因为成熟的市场分工还没有出现，而原有的行政手段又已经失效，这时候就需要企业通过自身的努力，把产业的上下游环节连接起来。”

　　在刘纪鹏看来，神华所实施的多元化战略，既可以在市场机制尚未成熟阶段稳定价格，又可以向高附加值的领域内扩展。在未来跟三峡、华润等企业集团一起，作为“非国电系统”的生力军，在电力领域内与五大电力集团展开竞争。

　　“但无论如何这种宏观优势最终还要体现在经营效益中来，如果缺乏真正的有效经营机制，仅靠政策优惠和战略考虑，会带来经营风险。”一位曾参与多家国有企业上市的投行界人士向记者表示。

　　实际上，这一经营风险已经在神华的招股书中得到了充分的阐明。

　　在招股说明书的“风险因素”一栏内，神华能源承认，作为国内最大煤炭出口商，2004年以来国家一系列有关限制出口煤炭的政策，将会影响到神华能源的利润。此外，来自大型煤炭企业和零散小煤矿以及电力企业的竞争也使神华感到压力。

　　同时招股说明中还列明了未来在政策、汇率、运输、电力行业等领域内可能发生的变化可能对公司经营产生的不利影响。

　　这些可能的风险因素大概可以“政策优惠的减少”和“市场竞争的加剧”来概括。如果说这还是国内煤炭企业所普遍遭遇的挑战的话，那么作为一家香港上市的企业，神华能源过高的负债率便成了一个“放大器”，使得这些风险在投资者心目中被放大了。

　　据神华能源的招股文件显示，此次上市的神华能源总资产为651亿元，净资产223亿元，负债428亿元。截至2004年12月31日，公司的资产负债比（定义为总负债除以总资产的百分比）和资本负债比（定义为总负债除以总权益的百分比）分别为55.2％和158.3％。而同期的兖州煤业（1171.HK）资本负债比仅为2.8％。

　　从这个角度而言，神华能源上市融资成功与否，对企业未来的发展可谓“生死攸关”。而在企业上市后的所得款项用途中亦明确表示，融资额的“最多35％或约76.70亿港元用于偿还来自第三方金融机构的未偿还的短期贷款及一年内到期的长期贷款”。

　　同时公司表示，希望通过提高效率与控制投资来降低负债比率，并计划拓展公司的资本来源，从过去单一银行贷款扩大至股本及债务融资。

　　对于刚刚上市的神华能源来说，这一沉重的债务负担带来的压力显而易见：一方面企业需要从经营利润中抽取大量现金用于还债，将制约企业自身的发展；另一方面，高额的负债率又将限制企业再融资的能力。

　　从这个角度而言，神华集团通过银行贷款和政策支持下的迅速“做大”，如何“做强”需要慎重应对。

　　全球化坐标下的“煤电新世界”

　　随着国内外煤炭产业的对接和国内矿权自由转让制度的建立，神华公司有机会通过一系列兼并收购来建立自己的煤电一体化模式

　　然而，神华能源一旦成功上市，将为神华集团的未来带来一系列新的“亮点”。

　　这一“希望之光”首先闪烁在海外合作者眼中。神华能源的最大策略投资者，世界第二大矿业集团英美资源（Anglo　American）下属英美煤炭董事长TonyRed－man透露，2004年，英美煤炭同陕西煤田地质局签署了在西湾井田进行合作勘探的协议，第一期勘探计划已于2004年底完成。他认为英美资源对神华投资的益处在于，“神华是中国最大的煤炭生产商，其在2004年的产量排世界第五。神华也是中国最大的煤炭出口商，2004年出口量达2660万吨，占整个中国动力煤出口的37％。神华拥有高质量的煤炭储量，在中国煤炭市场上占有举足轻重的地位。英美煤炭很高兴能与神华一起共创美好的未来。”

　　有业内人士向记者表示，TonyRed－man的这段话中透露出了几个值得注意的信息，“首先，他承认神华集团在中国市场的主导地位；其次，他注意到了神华的出口能力在国际上的竞争力。”该人士表示，这至少提示了两个值得注意的趋势，一是海外产业资本对中国市场的进入步伐正在加快；二是中国的煤炭生产能力和成本优势正在对传统国际市场格局形成有力的挑战。

　　这一切则意味着中国传统封闭的煤炭市场正在悄悄出现裂缝。“如果能在新的国际化竞争格局下抢占有利位置，将是神华集团最大的长期利好。”

　　据神华集团董事长陈必亭透露，除入股之外，英美资源同时也在与神华能源商谈煤矿开采业务方面的合作项目。虽然他拒绝公开更多的合作细节，但这一合作无疑给身为“大国企”的神华集团带来了更多的想象空间——海外经营资本的进入，对于提升公司经营管理水平、改善企业治理结构、提升企业市场竞争力等方面，均有着极大的帮助。

　　在国际化竞争方面，中国能源战略“走出去”的步伐已经从石油、天然气等领域扩展到了煤炭行业。中国煤炭工业协会提出的煤炭工业改革思路中，明确提出要“构建4－5个跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营、亿吨级以上的大型企业集团”。

　　2004年12月，兖州煤业成功收购澳大利亚澳斯达煤矿，成为首家成功收购境外煤矿资产的中国煤矿企业。而作为中国煤炭生产和出口龙头的神华集团，在这一国际化战略中显然具备着难以替代的优势。

　　国务院发展研究中心的钱平凡也承认国外市场确实有能源公司“既投资煤矿也投资电厂”。他所担心的是在中国目前市场环境并未成熟的条件下，以“国企”形式进行的规模化扩张会陷入过去行政捆绑方式下出现的“大而不强”的国企通病。

　　他承认，神华如果能够充分利用自己的优势，通过一系列兼并收购来建立起自己的煤电一体化模式，并不是不可能。

　　而熟谙电力行业改革内情的刘纪鹏则为神华的“资本战略”提供了另一个关键的市场背景。

　　据刘纪鹏介绍，当时电力系统在进行“厂网分离”的改革时，国电系统原有的发电量大概分成三个部分，其中五大电力集团分走了大约75％左右的发电量，而电网自身运营则保留了15％左右的发电量，剩下10％左右准备向社会出售，“这部分发电企业预计会在今年开始陆续出售，神华应该也看到了这样一个通过收购来迅速壮大的机会。”

　　刘纪鹏认为，神华集团如果要从煤炭向电力行业扩张，通过自建电厂扩充产能的方式将会比较漫长，“如果能够通过购并重组的模式来扩充产能，就会快很多。”

　　同时他还指出，未来神华与现有大型电力集团的联系，有可能从松散的价格联盟发展到互持股权的紧密联盟。“当然也不排除国资委从出资人的角度进行产业大重组。”

　　无论是哪种重组的模式，都势必重新改写国内煤电行业的竞争格局。

　　而对于未来的市场改革方向，钱平凡认为首先要开放煤炭资源，通过矿权的自由买卖形成一个有效的资源市场；然后对一些国有的煤炭企业进行减负，把不合理的社会负担给它去掉；在这个基础上，通过煤炭行业内部自由的买卖兼并形成具有竞争力的大集团公司。

　　“而在目前的市场里，很多煤炭企业难以做大，只能占山为王，靠山吃饭，把资源开发完了，企业也就走到了尽头。”

　　在不久前召开的“2005中国国际煤炭大会”上，国家发改委能源局原副局长、巡视员吴吟表示，国家将完善资源有偿取得制度，推进矿业权资产化管理。国土资源部矿产开发管理司司长曾绍金也在会上表示，要实行煤矿资源探矿权、采矿权有偿取得制度，并且探矿权和采矿权属于产权，经过批准是可以转让的。

　　随着矿权自由转让制度的建立，一个“煤电一体化”的新型行业雏形正在悄悄诞生。

　　国内煤电联营的几种模式

　　●“神华模式”：控股和建设电站并举；

　　●“山西焦煤模式”：煤炭企业兴建电站；

　　●“鲁能模式”：电力企业兴办煤矿；

　　●“淮南模式”：煤电企业合作新建煤矿或电站。

　　中国是全球最大的煤炭生产国，也是最大的煤炭消耗国

　　年份           消耗量        出口量          产量              进口量（百万公吨）

　　1999年      1，264           37.4           1，045               1.7

　　2000年      1，245           55.1           998                     2.1

　　2001年      1，262           90.1           1，161               2.5

　　2002年      1，366           83.8           1，380              10.8

　　2003年      1，579           93.9           1，667              10.8

　　资料来源：国家统计局2003年数据