三年期央票重启的意义不宜片面理解

　　沈洪溥

　　中国人民银行重启三年期央票发行的公告让金融市场的猜想陡然增多。按照央行安排，4月8日将在银行间市场发行150亿元三年期央票，这是自2008年6月底暂停中期票据发行以来的首次发行，被解读为央行启动预期中的所谓新一轮紧缩的信号。

　　笔者以为，央行重启三年期央票这一行为，含义可能较为丰富，将来的政策选项也可能多元，实在不宜过于片面地理解。

　　一是三年期央票主要作为存款准备率的替代工具，用于回收流动性。事实上，由于去年发行的大量短期票据面临到期，央行存在以新票换旧票的需要。而年初至目前，一年期央票发行量已经过多，继续发行一年期限的票据，可能导致明年初央行面临更多回收流动性的困难。同时，目前存款准备率已经在历史顶峰，如果继续拉高存款准备率，将使得下阶段调升空间变得更加逼仄，甚至可能让央行政策工具箱面临缺少一样得力工具的困难。而以收益率尚可、期限较长的三年期央票来回收流动性，既给了商业银行“更美味”的小甜点，也能够暂时抑制流动性过于膨胀的市场现状。

　　二是为人民币升值做铺垫，舒缓央行因结售汇而释放过剩流动性的压力。从上次人民币汇率形成机制改革以来，尽管短期内人民币估值压力有所缓解，但波动区间相对过小，也将央行与外汇市场调控责任紧紧捆绑。近期，关于人民币进入新一轮升值通道、上升空间已全面打开的内外部议论不断，同时，六月期和一年期人民币NDF（无本金交割远期）的超强势表现也旁证，人民币升值已经基本成为共识。但由于面临中美之间关于升值依据的政治博弈迷局，在双方高层意图尚不明朗时，新一轮汇率形成机制改革也无法立即启动。这样，央行自然也要承担更多、更大的责任，最重要的，莫过于不得不释出更多人民币以满足企业、居民的结汇要求。作为对冲手段，中期票据就成为解决这部分新增流动性的重要手段。

　　三是确有完善数量型工具使用方式，以在将来给系统的紧缩政策探路的意味。众所周知，从“最困难的一年”到“最复杂的一年”，宏观调控主旨变来变去，央行的货币工具政策主动性已然感受到一定困扰。这种困扰既表现在首鼠两端，无法一以贯之，更表现在所采用的工具仅是寥寥几种。笔者猜测，截至目前，包括央行在内的宏观经济调控部门也仍然可能缺乏足够的数据依据，对今年一季度以来宏观经济的回暖质量、力度进行完善评估，换言之，对此时选择加息可能造成的影响，仍缺乏把握。这样，通过三年期票据进行流动性的回收，既等于给货币政策增加了一个弹性较大、空间较大的选项，也为将来采取更严厉的手段紧缩留出了空间。

　　一言以蔽之，宏观政策调控从来都是困难和复杂的，特别是对公开性相对较强的货币政策和市场化使命感很强烈的央行而言，在宏观政策目标因保增长、促就业、调结构、惠民生等等日益多元的同时，决策方面过早表现出较强的倾向性，总是有失去先手的顾虑。因此，对于中期票据的发行，金融市场及研究者其实暂不忙下结论，现时，听其言、观其行是更好的选择。毕竟，2009年一季度末，国内金融机构搞搞“抢跑”的小聪明还有点意义，现在，可能还是“随大流”更安全。

　　（作者系中国信达资产管理公司研究中心研究员）