分析称流动性宽松环境没有变 加息或在春节前

　　流动性宽松环境没有变

　　中国农业银行高级专员 何志成

　　10日，央行再次上调存款准备金率0.5个基点，这已经是年内第6次、一个月内第三次上调存款准备金率。在2010年临近结束的时候，我们体会了何谓稳健的货币政策。虽然收缩力度很猛，但11月的贷款仍然增加了5640亿元，M2还在19.5%的高位运行，因此使人感到：数量型紧缩措施仍然是稳健的、温和的，流动性宽松的大环境没有改变。

　　未来需不需要加息，刚刚结束的中央经济工作会议基本给出了答案：明年宏观经济政策的基本取向是，要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。积极与稳健同行，灵活与审慎并列，积极放在前头。这显示出明年宏观调控的重点并不是紧缩，而是稳增长、调结构、控物价。

　　为了控物价有必要动用利率武器，11月的各项宏观经济数据也说明当前有必要加息。11日上午国家统计局宣布，11月的CPI高达5.1%，已经超出绝大多数人预期;PPI是6.1%，也有攀升之势。可以说，尽管近期有连续的紧缩措施，行政手段也很严厉，但11月的消费品、资源品、工业品都在涨。事实说明，靠数量型工具不但压不下去，而且已经没有多少余地了。同时，11月经济运行、对外贸易、投资等都呈现向好趋势，可以承受适度加息。因此我预测，12月20日前后央行可能会加息一次，幅度0.25个基点。

　　但我必须强调：加息的作用有限，而且副作用较大，尤其是连续加息。其副作用至少有三个：一是会进一步提升通胀预期，促使物价更快地向“衣食住”以外的领域蔓延；二是对产出有抑制作用，加大生产和流通成本，反倒助推物价；三是可能会限制股市对调节流动性的正面作用，一旦股市无法加大“蓄水量”，相反还会向外泄洪，流动性将更多地冲击实体经济。当然还有国际大环境的考虑，在欧美日央行都实行低利率政策的时候，中国独自加息，无疑是向热钱伸出了双臂。

　　控制当前的物价上涨，还要靠行政手段，依靠改革，尤其是加强商品流通环节的疏导。同时，要改善流动性管理，将市场暂时多余的流动性引导到目前估值较低的股市中去。如果股市恢复上行趋势，物价的压力会显著降低。如果过分相信加息作用，同时打压股市，将出现利率越是提升，股市越是低迷，物价越是上涨的恶性循环。

　　2011年流动性环境分析

　　11月CPI涨幅超过5%，虽然12月可能回落，但回落至4%以内的概率很低，预计2011年绝大多数月份CPI涨幅都将在4%左右运行，因此必须适度地紧缩流动性。怎么紧缩？2010年已经6次提升准备金率，2011年还能提高几次？有经济学家称，可以提升到24%，也就是说，可以再提9次。目前的利率水平是2.75%，2011年能提升至什么水平，如一些经济学家所建议，可以恢复到金融危机前水平或曰恢复正利率，应该在4%以上，也有连续加四五次的空间。这已经不是“稳健”，而是从紧。有经济学家建议将M2增量控制在15%，贷款控制在7万亿以内。如果2011年的货币政策这样组合，股市基本没戏了，因为宏观经济运行的大环境有可能不是轻微通胀、结构性通胀，而是滞胀——物价上涨趋势没有压下去，经济增长势头却压下去了。

　　为什么M2增量控制在15%以内会让市场感到不是稳健，而是从紧呢？

　　从历史经验看，在实行“稳健”的货币政策时，M2的增量通常都保持在15%左右。为什么过去控制在15%能够行，现在提出控制在15%以内却不符合实际？原因很多。

　　首先，2009年我国的M2的增量是27%以上，2010年开始收缩，但截至目前，M2仍然高达19.5%，明年若再压缩4.5个百分点，回落速度的确太快了，实体经济和虚拟金融市场恐怕难以承受。

　　2010年的贷款控制目标是7.5万亿，M2控制在17%，执行结果却是：还有一个月，贷款额度仅剩483亿，M2还在19.5%，年末肯定双超。实际上，中国这样的新兴市场经济国家,M2长期偏高一点不必要太紧张，韩国最高时曾经达到44.5%，而且很长时间都运行在25%左右。考虑到中国目前仍处于高增长阶段，M2指标的制定也要符合实际。定得过低，明年又是前紧后松，不得不调整。

　　明年是“十二五规划”的开局之年，各地都憋着“大干快上”，从目前各地上报的2011年GDP指标看，没有一个省份低于9%。中央经济工作会议强调不能借十二五开局乱上新项目，防范的就是乱铺摊子。但是，根据以往经验，中央再审慎，地方也要上，实际执行起来有可能接近10%，甚至超过10%。这个经济增量不可能使M2被压缩到15%以内。为什么？对比过去10多年的数据，一个百分点的GDP增长量大约需要投入1.6个百分点的货币增量（M2），2011年若全国经济保持9%的增长，M2至少需要增加16%，相应的贷款增量大约是7.5万亿，与今年大体持平。但有一个因素——明年各行“银信合作”往来（即表外贷款并入表内）将并表，这个数字大约是1.2万亿。如此一算，贷款量将增加8.7万亿才够。

　　实际上，很多人在谈论货币政策从适度宽松转为“稳健”时并不明白稳健代表了什么，以为这就是明年经济工作的主基调。而解读中央经济工作会议，明年经济工作主基调将确保“稳增长，开新局”，重在开新局。

　　由“保增长”转为“稳增长”，一字之差，怎么理解？保增长中含有靠政策“拉动”的意味，明年不能再靠政策这么拉了，但仍然要实行积极的财政政策。而谁都知道，积极的财政政策需要大量钱，这些钱从哪来，唯有靠多征税并且扩大财政赤字，最终结果还是中央银行印票子，流动性还是宽松。当然，“稳增长”相对于保增长是一次大的调整，的确也排斥“超宽松”的货币环境。但维护经济增长的稳定环境也意味着要让更多人从增长中得到实惠——不加工资怎么行。若考虑到加薪的面会很大，货币流量是不可能大幅度减少的；而“开新局”一词更是凸显出中央希望经济良性增长，实现战略转型的意义。经济要转型，新的项目必然多，必须增加贷款。同时，老项目不能突然降温，否则十几万亿贷款要成为坏账。

　　因此，明年的经济形势将是：新项目越来越多，都在如饥似渴地等着贷款，老项目也要加温，尽快投产，以实现GDP增长。所以，想大幅度地压缩M2，如同断奶。因此判断，明年各地都要争取开门红、开好局、开新局，银行业必须大力配合，增加贷款。可以预期，明年的GDP增长低于10%，很难，M2增量应该稳定在17%左右，贷款增量会超过8万亿，甚至接近8.5万亿。这才是一个符合“稳健”货币政策的流动性管理指标。

　　可能在春节前加息

　　中国社科院金融研究所 中国经济评价中心主任 刘煜辉

　　启动价格工具的效果需要经过一个传导过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通胀和资产泡沫的决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。所以，从某种程度上讲，加息可能只是平抑社会压力的一个态度表示。如果是这样，预期加息很可能在春节前宣布，因为明年1月份的物价数据压力明显。

　　统计局公布的11月CPI为5.1%，意味着新涨价因素较大超出机构预期。因为11月份的翘尾因素已经回落到0.8%，所以11月份的新涨价因素从10月份的3.1%一下子上升到4.3%。如果这一态势保持下去，明年1月份CPI有可能接近6%，因为明年1月份的翘尾因素将恢复到1.9%的高水平。

　　食品价格上涨已经连续两个月超过10%，达到11.7%。更重要的是国内专家普遍认为官方CPI数据存在低估的可能，有专家猜测，实际通胀已高达5%-6%。低估的主要原因可能是一些服务业价格上升非常快，但官方数据没有反映出来，而且CPI构成中，服务业的比重也明显低于实际开支的比重。

　　即使不考虑低估问题，从8月到11月，CPI的环比增长已经分别为0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。这说明，最近CPI环比增长年率已经超过13%，这不但远远超过央行确定的3%的目标，也远远高于一些经济学家认定的5%的最高值，甚至是比较严重通胀的标准。判断经济指标的态势，环比数据比同比数据重要得多，因为同比变化所反映的是过去12个月变化的累积，而环比变化反映的是最新态势。这是为什么国际投资者和主要国家央行官员一般都不看同比数据，而只关注环比数据。

　　经济数据超预期的强劲，11月中国出口同比增长34.9%，远远高于预期。这可能意味着来自发达经济体的需求正逐渐恢复。中国10月出口增幅为22.9%。

　　11月的进口也远高于预期水平，同比增长37.7%，而10月的同比增幅为25.3%。这说明国内经济并没有太多收缩的迹象，还处于比较强的扩张态势，因为一般经济分析中将进口的变化直接对应于中国的内需。

　　如此强的经济数据下，明年货币政策的基调从“适度宽松”转变为“稳健”。

　　上周五出台的调控政策依然是选择再次提升银行存款准备金率。加息与否已经变得不太重要。中国货币政策的未来取向已经清楚表明放弃了全局性紧缩政策工具的选择。

　　因为启动价格工具的效果需要经过一个传导过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通胀和资产泡沫的决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现，因为恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续加息。所以，从某种程度上讲，加息可能只是平抑社会压力的一个态度表示。如果是这样的，我预期，中国的第二次加息很可能在春节前，因为明年1月份的物价数据压力明显。

　　过去8年，中国的货币量涨了4倍，中国的高速工业化驱动着名义经济总量涨了2倍，高估的土地和房地产像海绵一样稀释着溢出的货币量。

　　这期间美国的货币量才增加了多少？而人民币对美元却升值了20%。

　　现在海绵已经饱和。一旦海绵不再吸水，甚至往外一泻而出（资产价格的下行），人民币贬值将不可避免。

　　今天的海绵已经饱和，不但不吸水，还对外渗水来冲击物价，这便是当下的通胀。

　　决策者非常清楚其中的逻辑。

　　他们已着手开始修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但还是要防止出现泡沫的刚性破裂；选择的是“做实泡沫”的思路，提出了“稳健货币政策和积极财政政策”的搭配。

　　稳健意味着2003年以来的货币口径的“宽严”尺度的不会逆转，简单说，未来的货币条件要能维系当前中国的金融深化水平（人民币资产的估值水平）。

　　财政政策属于供给疗法的主要着力点。通过在民生方向扩张供给，如大力推进公屋建设计划，大力推进医疗、教育、养老等民生建设，来消除家庭的不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，实质性扩大消费的能力；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，来增强其忍耐通胀的能力。

　　这是一条前人没有尝试过的路径。因为我不清楚一个被成本上涨搞得焦头烂额的时代，是否还有利于企业家精神再度激发？上世纪80年代初保罗·沃尔克是通过大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有里根的结构性供给疗法的功效。 (来源：中国证券报)