——人民币汇率调整背后

　　人民币汇率调整的确如温总理所说，“出其不意”地发生了。

　　7月21日19∶00，大多数人还走在下班路上，中国人民银行发布了〔2005〕第 16 号公告——《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。公告的最实质性内容，一是人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度；其二，也是舆论谈论最多的，人民币升值2%。

　　这一消息透过央行官方网站和中央电视台新闻联播传出后，全世界好评如潮，中心思想是中国在亚洲金融危机之后，再一次为世界经济的平衡做出了贡献。

　　与此同时，澳元、日元、欧元等非美元币种也随之开始升值，马来西亚更是在中国宣布人民币升值3分钟后，就解除了马币林吉特与美元的挂钩，代以管理浮动制，并亦与一篮子货币挂钩。

　　这一刻来临之前，许多学者和官员还一直在强调现行的汇率制度符合中国经济运行的现状，中国不会迫于国外的压力让人民币升值。甚至认为人民币升值是美国人的阴谋，而只要美国施加的压力越大，中国就越不能放松，应该死守固定汇率的防线。

　　清华大学世界与中国经济研究中心主任李稻葵在第一时间接受《商务周刊》采访时表示，2%的升值短期内影响很小，但长期看，打开了人民币汇率同外币汇率更加灵活调整之门。

　　李稻葵指出，人民币汇率形成机制的改革更大的意义在于，“这从长远看有助于调整我们的外贸结构，大幅度减少低技术型的、劳动密集型的产品出口”。

　　“对出口的依赖要逐步改变，其根本在于提高国内市场的需要，扩大内需，而不是像现在这样完全靠外贸。”李稻葵认为，这种改变不仅需要汇率的改变，还需要其他政策的改变，比如城市化、促进产业的集约化、促进大企业的发展等等。

　　“最终这将改变中国的旧发展模式，创造一个新世界。”他说。

　　“双循环模式”开始瓦解？

　　表面看上去，中国的汇率升值，始于贸易摩擦加剧和外部的压力，但实际上，中国经济自身已经走到了一个需要转变战略的关口。这就是，中国现有的模式是不是可持续的？已经创造了辉煌的经济增长方式和经济循环模式，是不是在面临越来越多内外冲突的今天，需要进行一次根本性改变？

　　“中国长达10年的贸易双顺差，在全世界各国发展史上绝无仅有。这说明我们的内外经济是不均衡的，而且现有资源也没有有效利用。”天则经济研究所张曙光教授最近在多个场合呼吁学界对中国的中长期发展模式进行研究。

　　在他看来，中国的经济循环模式目前已经陷入了“双向循环和双向依赖”的泥潭，现在是需要抽身的时候了。张曙光认为，这种双向循环和双向依赖的局面形成始于亚洲金融危机。当时为了应对突发事件，中国采取了盯住美元的汇率政策，从此以后，中国的经济运行及其调节就一步步地与外部世界特别是美国经济紧紧地拴在一起。

　　他在2005年5月出版的《经济研究》上，撰文对“双向循环和双向依赖”做了这样的描述：从实体经济看，一方面，中国是一个大国，中国经济的高增长需要大量的资源投入，而中国又是资源相对短缺的国家，需要从国际市场大量进口。进口的能源、原材料通过国内的环节加工制成产品，完成其生产循环；另一方面，由于产能和产品增长很快，国内市场又容纳不下、消化不了，生产的产品不得不大量出口，在国际市场上完成从商品到货币的循环。近几年我国的出口额以年平均30%以上的速度增长，2004年外贸依存度超过70％，出口依存度近40％。因此，在实体经济层面，中国的投入和产出、生产循环和商品循环都是通过国际市场完成的，于是也就产生了对国际市场的双向依赖。

　　从货币经济看，同样存在着双向循环和双向依赖。一方面，由于大量出口和大量引进外资，再加上热钱流入，都变成了央行的外汇占款和外汇储备，从而形成国内基础货币的大量投放，为了回笼流通中过多的货币，央行不得不通过公开市场操作，不断地发行央行票据，这就形成了国内的货币循环;另一方面，增加了的外汇储备无法有效使用，不得不用其购买美国国债，或者存放在美国银行，由外国政府和外国企业再将这些钱投资到中国，形成资金和货币的国外循环。这样，也造成货币层面对国外市场的双向依赖，而货币政策独立性丧失正是这种双向依赖的充分体现。

　　对此，中国国际金融公司董事总经理贝多广解释说，一般来说，人们以为美国作为最发达资本主义国家，应该是输出资本的，但人们慢慢发现，其实美国在花全世界储蓄的钱，它的手段就是通过“发行货币”。他统计1995-2004年美国的数字发现，美国年年都是投资大于储蓄，这个缺口即占用了别国的资源。

　　巴曙松更具体地解释说，目前中国就是美元最大的持有者，虽然FDI规模也非常大，但从国际收支平衡表上来看，中国还是资本净流出的。中国流出的主要是短期资本，表现为外汇储备的对外债券投资和在国外银行的存款。

　　这其中的差异，在他看来，“就是我们是以很优惠的政策，以很高的成本吸引来外资，而我们的外汇储备只有以比较低的收益去买美国债券和存在美国银行，而这些钱又转给美国的外资企业重新到中国来投资。外资在中国的投资回报，这么多年来一直在15%左右，还不考虑它对环境的污染，而外汇储备买美国国债也就只有5%的水平。这就是这么多年来我们的净损失。”

　　张曙光认为，正是由于实物层面和货币层面的双向循环和双向依赖，最终形成了“中国造商品，美国发货币”的格局。他在该篇论文中呼吁：“现在是调整体制和政策包括汇率体制和汇率政策，缓解和改变双向循环和双向依赖的时候了。”

　　两个月后，这一呼吁变成了事实。

　　按照北京大学中国经济研究中心教授宋国青的理解，“汇率是纲”。那么，人民币的升值和汇率浮动，对现有的经济循环模式会发生什么影响？不少经济学家在接受《商务周刊》采访时表示，汇率的小幅升值虽然对目前经济影响不大，但它是一个“开始”，意味着中国的战略开始向“注重内需”转变。

　　巴曙松认为，中国的实物经济和货币的双循环模式意味着大量的国民福利在流失。他说：“过去20多年经济增长那么快，国民收入有改善，但没有想象的那么大。”

　　“现在我们的增长模式调整是必然的，汇率调整只是一个起步。”在巴曙松看来，以外贸拉动经济增长的模式已越来越畸形，2005年1－6月，外贸对GDP的带动达到40％以上，其中一季度还高达56％。

　　这显然是很难持续的——对外有贸易摩擦，对内则是国民福利的损失。汇率是贸易部门和非贸易部门的相对价格，因此，低估的汇率实际上是把非贸易部门的资源廉价转移到贸易部门，使贸易部门极度扩张，导致对资源的消耗巨大。

　　转型将是一个漫长而痛苦的过程。多位接受记者采访的专家分析道，如果升值过大，出口迅速降低，失业的问题会变成一个首要的问题。有数字表明，人民币对美元升值2%，就业岗位将会减少76万。而在中国，这个问题弄好了是“比较优势”，弄不好就是“社会问题”、“政治问题”。毕竟，原来的模式再不好，但它至少让一部分人有了工作，有了尊严和生活。

　　但长远来看，中国的劳动力用经济学术语讲就是“零边际产出”，近似于无限供给，如果中国靠外贸一直持续下去的话，让所有人都能就业，全世界的产业工人都别干活了，所有的劳动密集型产品，中国一个国家供应就够了。这种方式带来的贸易摩擦，势必是难于估量的。

　　“汇率调整只是一个小的动作，但由此带来了许多改革的需求。”巴曙松认为，下一步最大的挑战是怎么调节内需、扩大内需——比如消费的培育，收入差距怎么进行转移支付，财政政策怎么发挥积极的作用，补贴那些因升值而受损的出口部门以及部分地区和农业。与此同时，应该相应放松生产型服务业的管制和准入制度。

　　赵晓认为，人民币的升值跟日本当年的升值有两个根本的不同：第一，中国的城市化、工业化都没有完成，而是在加速，因此增长动力比1980年代的日本要强劲得多；第二，中国是一个大国，中国的人口规模是所有发达工业化国家的两倍，消费规模增长也非常快，中国拥有足够的内需市场。

　　弱金融下的难题

　　然而，当中国把战略的眼光转向教育、消费、农村市场、城市基础建设等这些“内需”时，却发现中国没有一个能够激发这些内需产业变得更有资本效率的金融体系。

　　目前，中国还在进行宏观调控，在汇率宣布升值后的第二天，包括央行行长周小川、工行行长姜建清等参加了一次“2005年中国银行家论坛”，会议主题还是强调银行紧缩贷款。姜建清指出，银行信贷又占了整个融资比例的70%以上，结构十分单一，金融服务仍然初级。

　　中国现在这种外贸畸型扩张的模式，实际上跟中国落后的金融本土市场密切相关。巴曙松批评到：“我们这个金融市场没能很好地把公众的储蓄利用好，把它化为有效的资本，而是最终形成外汇储备，而外汇储备是一种国内储蓄没用好的表现形式，这部分储蓄被别人用了。”

　　他发现，原来欧盟地区外汇储备加起来大概4000多亿美元，欧盟合并之后大踏步地减少到1000多亿美元，“因为他们没有必要过量储备外汇了，” 巴解释说，“只有本土金融市场的发达，才有可能减少这种金融资源的浪费，才可能支持本土的发展。”

　　反观中国，现在消费品的贷款、支持和融资服务仍很不到位，金融创新几乎没有，中关村的高技术公司还要跑到美国华尔街、硅谷去融资。从这个角度讲，“中国造商品，美国发货币”的格局，也是因为美国的金融体系更有效率的结果。

　　“实际上，弱势的本币有利于出口部门，而出口部门有利于工业部门，所以汇率是一种战略。”赵晓认为，如果一个国家是以制造和出口为主，那弱势本币是有利的，像目前的中国；但如果中国要转向服务业，那就应该强势本币。

　　中国对服务业的贷款长期缺乏，服务业的发展主要靠自己的积累。同样的问题还表现为，长期以来银行核销呆账，只允许核销制造业的，不允许核销服务业的。“这种制度的不对等以及对内需部门、非贸易部门的蔑视和抑制表现在很多方面。”巴曙松说。

　　实际上，FDI也更多地投向中国的制造业而非服务业。巴曙松认为，“这取决于政府的主导，过去政府主要是利用FDI去拉动制造和出口，求得经济增长和政绩。现在，很明显已经形成了一些利益集团，否则，为什么内外资企业统一税在全世界都没有难度，在中国却碰到了巨大的阻力？”

　　一个简单的事情都那么复杂，可见战略转型是怎样的艰难。巴曙松认为，“汇率升值在这方面是一个推动力，它至少使对内部门和对外部门之间，对内部门的不利地位有所改善。”

　　解除游资“武装”

　　一般而言，汇率调整最忌讳的就是资本的大进大出，就是热钱游资的问题。由于人民币升值压力由来已久，因此热钱滚滚而来并“囤积”于国内等待升值已不是什么新闻。根据法国巴黎百富勤总经济师陈兴动的观察，中国仅在今年1－6月，外汇储备就增加了1010亿，能够用贸易盈余加上外资直接投资（FDI）来解释的只有500多亿。他认为：“这无法解释的500亿中起码有一半以上是热钱，而所谓的热钱是冲着人民币升值才来的，并不是真的来消费、购房、旅游。”

　　与热钱一起赶往这场资本盛宴的还有“搭顺风车”的跨国公司和国内的进出口企业。国资委研究中心宏观部部长赵晓在接受《商务周刊》采访时强调，今年上半年出口增长高达40%，与人民币预期升值直接相关，因为对出口企业而言，人民币要升值，它得先把东西卖出去拿到美元再换成人民币才安全，于是出口大规模上升；进口则纷纷被推迟，因为等人民币升值后它可以买到更多东西。

　　“这就导致了贸易顺差很大的增长，结果表面上看上半年的GDP9.5%挺高的，其实这是超常的。”根据赵晓的计算，上半年GDP增长的9.5个点中，3.6个点是出口带动的，而去年出口对GDP的贡献只有1.3个百分点左右，假设今年的出口跟去年一样，那么今年的GDP大概只有7%的增长。

　　这就是原来固定汇率下的“无奈”所在。根据蒙代尔“不可能三角”，即一个国家在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，只能取其二，中国尽管样样都想要，但实际是放弃了货币政策的独立性，听任外汇储备大量增加——在固定汇率下，来到中国的外汇，无论是热钱还是企业的创汇，央行都得照单全收。中国的外汇储备截至目前高达7110亿美元，预计年底要超过日本成为世界头号外汇储备大国。

　　不过这场资本的盛宴并没有像海外投机家们预期的那样大获全胜。今年初以来，海外分析一般认为人民币应升10%—15%，有的甚至估计是20%—30%。但这次中国政府只允许人民币升值了2%，而有人估算，热钱的炒作成本大约在5%左右。

　　“2%这一数字很值得玩味，它对热钱来讲相当于一个鸡肋。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在接受《商务周刊》采访时认为，这样的升值比例让热钱一时陷入了左右为难的境地。

　　在巴曙松看来，现在的浮动汇率跟原来的固定汇率相比，显然投机的风险要更大，因为人民币有可能升值也有可能贬值，这有不确定性；中国并没有公布一篮子的货币都有哪些，它还可以进行调整，这又增加了不确定性；另外，中国还可以在适当的时候扩大浮动的幅度，什么时候扩大又是一个不确定性。因此，在原来固定汇率下投机的热钱，有一部分可能会怯场而退出。

　　不过，对于风尘仆仆来赶场的热钱，恐怕并不满足于这2%。包括李稻葵、赵晓、陈兴动在内的几位专家认为，热钱还会进，不会出。李稻葵判断的理由是：首先，大部分热钱不是投资在国内证券市场，也不是直接放在银行，可能更多的是放在一些地产和其他实业；其二，即便它放在银行，它一下出去也不容易，因为现在还是管制的。最主要的是，这次的升值2%实际上是开了个窗口，它是为今后人民币调整埋下的伏笔。在这种情况下，一般人认为，由于美国的贸易逆差问题，美元最终是要跌的，所以人民币对美元还有升值的空间，大部分热钱来自于美国，它们这么走了划不来。

　　赵晓则用“乞丐效应”比喻说：“有个乞丐在你们家门口，你要不给他钱其实也挺好的，你一给他钱结果你们家来了20个乞丐，热钱的流动跟这个有点像。”他认为，升值2%，市场肯定不会觉得到头了，有可能会激起更多投机的反应。

　　赵晓还警告说，现在很多人都在关注人民币幅度的调整，其实更重要的是这个机制的变化。“现在允许每天波动3‰，那十天就是3‰的10次方，一百天就可以波动30%，这是很厉害的。”他说。

　　借用一句当前证券市场上非常流行的话，“开弓没有回头箭”，汇率浮动的推出，就意味着温家宝、周小川、胡晓炼踏上了新的长征路。这场战役的成败，接下来一段时间的博弈非常关键。

　　“无论如何，过去两年里，这么大的游资冲击我们在固定汇率下都抵制住了，现在浮动汇率对热钱的威慑作用将更大。”巴曙松说，“在原来固定汇率之下，球在投机资本手里，它一踢过来我们只能防守；现在球在我们手里，往哪踢都是我们说了算。”

　　此次人民币汇率调整，中国强调了“三性原则”——主动性、可控性和渐进性。“与当年日本不同的是，日本就是按照既定的程序非常透明地逐步升值的，因此十分被动，而中国现在表现出的主动性，使我们还有很多牌可以打。”巴曙松说。