国际投行聚焦汇率改革

　　尽管此次汇率改革对中国经济影响有限，但预示着人民币打开了进入上升通道的缺口

　　□记者 张娅 实习记者 刘婷 高健 胡文峰

　　7月21日晚，人民币汇率机制开始了近11年来首次实质性改革。

　　有分析认为，这一“意料之外、情理之中”的突发事件，对人们心理的影响远远大于其在经济层面产生的实质影响，人民币由此打开了进入上升通道的缺口。新的汇率制度会导致什么结果？改革是否将继续进行？来自五大国际投行的分析师们对本次汇率改革进行了解读。

　　市场化的开始

　　近两年来，中国的汇率机制一直承受着巨大的国内外压力。有关人士分析，从国务院总理温家宝今年以来关于汇率改革的多次表态，到央行年初及年中工作部署，到汇率前期准备工作的陆续到位，不难判断汇率改革在今年推出已是预定计划。

　　“五一”前后，对于人民币升值的预期达到了最高峰。市场相继出现了中国政府即将采取行动的“5·8”和“5·18”两个传言中的时间表。但相关部门立即出面否认。从现实情况来看，汇率改革的时间已经被一再推迟。

　　“存在于中国政府内部的和存在于中国与G7之间的政策上协调的缺失，加上中国政府对贸易战发生风险的低估，都导致了一个比预期时间更长的人民币汇率管理办法变化的推迟。”摩根大通在7月初的一份报告中指出，如果9月初之前中国没有在人民币汇率方面采取行动的话，发生大规模贸易战的可能性将超过20%。该报告认为，“看到快速扩大的与美国和欧盟之间的纺织品贸易摩擦后，中国政府希望能够确定人民币管理体制的变化至少能够缓和将来与G7可能发生的贸易摩擦。”

　　尽管有贸易因素，包括摩根大通在内的大多数投行都认为，此次中国政府进行汇率改革乃出于自身策略性经济利益的需要，而并非意图借此缓解中美关系。从目前形势来看，7月份也是恰当的改革时机。随着美国方面消费物价指数持续高企，利率处于高位水平，中国这次汇率改革对美国的影响，尚需视乎中国将管理新汇率机制的情况及短期内人民币的升值幅度。

　　对此，瑞士信贷第一波士顿的评价为：“中国这次对人民币汇率的调整实际上是采取了一条中间路线，既回应了国际社会的压力，又确保汇率的调整不会对国内经济特别是农业和金融系统产生较大冲击。可以说这次人民币小幅度的升值，其实更加强调的是人民币汇率已经做出调整，而非实际意义上的升值。”

　　“中国此次调整汇率政策传达出了一个历来最为清晰的信号，表明亚洲政策正逐步实现正常化，日本也可能在2006年上半年取消定量宽松的货币政策。”摩根大通中国区董事总经理兼研究部主管龚方雄表示，尽管亚洲经济稳健增长，基本经济因素也获得显著改善，但本地货币价值仍维持在1990年代的水平。在贸易增长及资本流入强劲的情况下，各国决策者为了继续让本国货币汇率处于低位，就需要维持政策利率低企，并持有大量的外汇储备。

　　目前，中国开始放弃这种立场，反映出中国强大的竞争地位，并在国际贸易及工业扮演着越来越重要的角色。里昂证券中国策略分析师 Andy Rothman则认为这是一个双赢的举措：“对于中国，其积极意义在于：当今的中国经济中，民营企业已占有优势，因而这次汇率变化是中国向市场化汇率系统迈进的第一步。这是十分重要的一次改变。对于布什政府，其积极意义在于：由于北京应允了（美国财长）斯诺和（美联储主席）格林斯潘的要求，白宫可以宣告‘自由平等贸易’战线的胜利。此次人民币汇率的变化很小，因而不会减少美国的贸易赤字，也不会导致诸如沃尔玛一类的企业在华销售的美国商品的价格大幅上扬。”

　　对中国经济影响

　　值得注意的是，在央行宣布改革汇率机制的前一天，国家统计局刚刚公布上半年9.5%的GDP增速。有报道指出，经济学家测算发现，人民币如较大幅度升值，除影响出口外，对进口、投资、消费都会产生较大的影响，该测算指出，若人民币升值5%，GDP增速将下降1.4个百分点，居民消费价格指数（CPI）将下跌1.2个百分点。

　　1985-1990年，日本在“广场协议”的汇率调整后，“热钱”的大量涌入推动了房地产市场出现巨大涨幅，而其后地产泡沫破裂所引发的大量银行破产倒闭等一系列后果，导致的是日本经济长达10年的衰退。那么，2%的人民币升值幅度到底会对中国经济造成多大影响？分析师们的观点出人意料的一致。

　　“这次人民币汇率形成机制的调整对中国的经济不会有什么影响。”瑞银亚太区首席经济师安德森明确表示，不会因此而调整对中国出口或者是GDP增长的预期，“也不预期其他地方会因此有什么改变”。

　　在人民币升值不超过5%的前提下，瑞士信贷第一波士顿认为，对中国的出口所产生的影响将会非常有限，“我们预计中国下半年的出口增长与去年同期相比，会比我们之前预期的17%下降2-3个百分点；实际上我们认为美元逐步的强硬以及较高的商品价格与这次人民币汇率的调整相比，对经济产生的负面影响可能更大”。

　　龚方雄认为，人民币逐步升值将使经济增长动力由出口转向内需。中国人民币汇率调整可能意味着：加息压力减少；一定程度上可刺激国内消费；因出口外汇储蓄的需求减少有助提高本地资产价格；贸易摩擦亦可能会有所缓和。

　　“此次人民币汇率调整将有助改善基础原材料的通胀问题，亦可缓解中下游企业的盈利空间缩小问题。由于私人投资减少，即使人民币并未升值，预计投资仍将放缓。预计人民币升值将改善企业的赢利状况，从而有助减轻投资放缓的影响。整体而言，此次人民币升值对中国就业及薪金的影响非常小。”龚方雄表示。

　　摩根斯坦利则提出，“人民币升值以及政府通过降低出口税的一系列政策来抑制出口，中国的资源出口将有所减少，进口将由于人民币的升值增加。这将拉动全球供求，反过来会提升中国国内商品的价格。”

　　该行认为，对于各个具体行业来说，此次小幅的人民币升值不会对国内价格造成太大压力，但如果人民币升值一个较大的比例，中国的一些企业将面临压力。

　　首先，钢铁业将受到积极和消极的双重影响。人民币升值会使中国钢铁厂所进口的铁矿石、焦炭、废料等原料价格降低，这抵消了升值对出口的不利影响。其次，在铝业方面，比如中国铝业的零售价格保持在每吨4330元人民币，比现今的平均进口价要低6个百分点。人民币汇率上升将增强进口铝的竞争力，这对中国铝业无疑是不利的。第三，由于包含了进口关税、货运和其他耗费的进口煤价仍维持在每吨80—100元人民币的水平，比国内价格高出15%—20%，因此，中国煤炭制造企业的出口方面也会因此次人民币升值遭受打击。

　　下一步是什么？

　　曾经有估计认为，市场因憧憬人民币升值关系，已有近1450亿美元的国际游资热钱流入内地。以人民币升值前汇价计算，总值接近12000亿元人民币。但诸投行认为，此次2%的升值幅度不会造成资本在中国的大进大出。

　　“目前有这样一种论断，认为如果大量热钱涌入中国，会迫使人民币有更大的升值空间。我们认为热钱还会继续涌入，但中国政府在这种情况下将不会再提高汇率。”瑞士信贷第一波士顿分析到，“中国政府一定会大力打击这些热钱。要记住中国的资本项目是封闭的，任何资本项目的流动如若事先不经过官方批准都将被视为非法，并将会没收。”

　　金融界人士表示，近段时期，在美元利率不断攀升的情况下，中国在维持存款准备金率不变的同时下调人民币利率，使预期人民币升值的国际热钱成本不断增加。据估算，热钱若要获利，要超过大约5%的炒作成本。而人民币2%的升幅，令热钱不能获利也不敢立刻抽逃，避免了国内金融系统出现动荡。

　　然而，6月份，由于中国的贸易顺差急剧上升，外汇储备达到创纪录的7110亿美元。一方面是国际收支均衡的需求，一方面是海外游资撤离给中国经济造成的打击，中国的汇率改革还会继续下去吗？

　　在龚方雄看来，新机制将为人民币进一步升值做好铺垫，中国已从根本上开始实行有管理的浮动汇率制度。他提醒到：“中国并非采取盯住一篮子货币的汇率政策，而是一种有管理的浮动汇率制度，人民币汇率波动的中间价将参考一篮子货币进行调整。这种汇率机制将比盯住一篮子货币更具灵活性，它将从根本上允许人民币汇率波动的中间价更为自由地波动，而人民币在每日、每周及每月内的升值空间也更大。此次的政策变动已从根本上构筑了这种全新的机制及体系。”

　　龚方雄预测，到今年年底，人民币兑美元将共上升7%，而明年年底之前将上升15%。“其中一个明显的好处是，令美国对中国采取特别关税或其他惩罚性行动的机会大大减少，尤其在未来人民币兑美元如我们的预期进一步升值时更是如此。”

　　瑞士信贷第一波士顿同样认为，人民币在接下来的一年中还会再升值4%—7%，而当市场稳定下来后，浮动幅度也将提高到1%—2%。该行预计人民币最终会采用类似新加坡那样紧盯一篮子货币的政策，只不过政府的干预力度会更强，并且在一篮子货币中美元所占的比重更大。“中国政府可能会鼓励双向贸易，但考虑到中国的经济基础，人民币大部分时间很可能会维持在浮动上限。”

　　“许多人民币的投机买家在确认人民币升值后可能会继续买进。这就意味着市场可能会使得人民币的汇率上升到政策浮动的上限，所以我们估计不久美元对人民币的比价就会下跌3%—5%，在8.028到7.863之间。在打破紧盯美元的浮动机制后，这种一篮子机制可能使得美元兑人民币的比价会经历双向风险。因为一篮子汇率浮动机制要求一旦升到政策上限时，美元对人民币的比价要起到美元/日元、欧元/美元一样的作用。”瑞士信贷第一波士顿认为，当人民币在亚洲的货币中处于主导地位时，美元对人民币比价的变动会引起该地区汇率出现上涨。