用可转债改造国企高管“股权激励”

　　社评·用可转债改造国企高管“股权激励”

　　近日，全国政协委员、中国建设银行董事长郭树清表示，建行年内会推出第一批员工持股名单。郭树清的讲话引起了强烈反响。

　　国企高管股权激励计划一直是严峻而有趣的话题。

高管持股激励（期权或者股票激励）被认为是“金手铐”，给经理们提供一个企业增值的分享强度，促进国企经理人阶层恪尽职守，防止他们偷懒，但这一做法在中国又遭受“局部私有化”的诟病。例如，央行行长周小川曾经认为国有大型银行应该有股权激励计划，因为这可以阻止银行业开放后的外资银行“挖角行为”。但是，很多人发出强烈的异议，认为国有银行此轮改革完全靠“注资”，经营者不能掠美。

　　同时，那些已经获得股权激励的高管们（尤其是一些上市公司的高管）又往往利用信息优势，制定扩张性的发展计划，制造欢乐气氛，在高股价状态下偷偷摸摸套现其股权价值（美国安然丑闻是一个典型的例子）。例如，根据上证所网站披露，在2006年8月28日至2007年1月17日其间共有5家公司的4名董事、3名监事和2名高级管理人员存在违规股票套现行为，其中1名董事、2名监事甚至一次性全部卖出自己所持有的股份，实施了股价高位套现，其余高管抛售股票数量占其所持股份的比例则在25.4%-49%之间，大大超过了《证券法》规定的25%上限。

　　必须承认，对经理人薪酬（包括股权激励）合约设计理论一直存在着“盲点”。一些国有企业的企业家有两重面孔，一副是天使，一副是魔鬼。此前，无论是经济学家Jensen，Meckling或是Mirrless，Holmstrom过于强调经理人和股东利益的“激励相容”，而没有在合约设计中加入“分享的强度区间控制”。“激励相容”的本质含义是让偷懒的国企经理人勤快起来，让经理人的薪酬与企业业绩建立高度相关性。最极端的实证例子是经济学家Murphy的“千分之六律”，即股东权益每提高1000美元，该让CEO获得6美元的激励报酬。中国的经济学家张维迎从国外留学回来反复讲述的也是这套力求“激励相容”的委托——代理理论。他有一个形象的比喻，认为工人是在月亮底下工作的，很好估测生产效率；而经理人是在树荫底下工作的，不好对其工作定量分析，只能让其获得“剩余索取”（股权期权回报就是剩余索取权的形态表现之一）。

　　实际上，好的理论设计不仅要让经理人抛弃“懒鬼”作派，还要考虑到经理人利用对企业的实际控制权进行利益“掠夺”，因为其报酬建立在企业业绩增长的情况下，经理人有动力尽心粉饰财务报表，采用高风险的短期功利主义（一般是企业非理性扩张）做法，以及操纵股价等做法。一切的一切，都是为了让其能有机会在股价高位的时候套现其股权利益。

　　于是，单纯用股票的方式来激励经理人是不完整的，因为经理人可以“钻空子”。比如，在国有企业正常情况下，经理人一般都会过度投资，异常激进，因为这样他们可以掌握更多的管理资源，制造更多的好消息来刺激股价，他们则从中牟利。一旦国企运行不利，处于颓势，那么经理人则害怕因经营不善带来的惩罚（例如，奖金失去、声誉损失，尤其是国企的经理人属于半行政官僚性质，他们尤其害怕行政惩罚）。他们则会变得更加保守，使得企业失去“进取－翻盘”的机会。

　　那么我们变换一下思路，考虑用可转债（可转换股票型债券）代替股票（期权）给予经理人，因为可转债是债券，股票和期权的混合体，使得它既有激励功能也有保险（控制）的功能。它既可以调动经理人的“胃口”，同时拒绝经理人过度分享企业的价值成长，设定了分享的强度区间。可转债的债券收益部分是保障性收益（工资的补充部分，受同业薪酬竞争水平决定），只有当国有企业达到一定业绩后才能获得。而其可转债的转换性则类似于一种期权效应，其权益激励水平受企业业绩的超额部分（超出一定业绩后的部分）决定。

　　可转债其最巧妙绝伦之处，就在于它有着回售和赎回条款。如果企业股价过度飙升，那么公司所有者能够行使赎回条款以一特定的价格赎回管理者的可转债，强行降低经理人对公司价值增长的分享，变相打消了经理人利润操纵，报表粉饰的动机；而当企业因外部经济不景气导致股价很低，使得经理人对企业的价值成长分享强度很低，那么经理人则行使回售权利，以特定的价格向企业回售其可转债。很显然，用可转债来改造国企高管的股权激励计划，能够将经理人对企业价值的增长分享程度锁定在一个封闭的区域里。这种形态有点像保险公司的投资分红保单：既有保障功能，也有权益所得，同时具有很强的收益调整和控制性。

　　用可转债取代普通的股权期权计划的好处在于，它可以有效地规避经理人的机会主义行为（投资过度或者投资不足），减少经理人利用其优势地位对企业实施的操纵和掠夺，而且，它也给予了经理人必要的经济刺激，它给予经理人的人力资本以相当体面的承认和奖励。

　　对于任何激励，我们都要有一种均衡的思想，并不要简单地认为，激励越多越好。激励需要有一个尺度，需要有温和的哲学。无疑，没有激励带来野蛮的黑暗，而过度的激励则带来过分的危险。