中国民企红筹模式受限10号文件 业主欲绕道而行

　　影响

　　“10号文”会在多大程度上影响红筹模式？

　　中国的民营企业为了海外上市，通常以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”（SPV），再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以SPV公司的名义在境外上市。

　　看起来颇费周折和钱财，不过，在民营企业家眼里，这一点都不算是赔钱的买卖。因为这样能够规避监管机构的限制，省去漫长的审批时间。

　　与在香港联交所H股直接上市相比，红筹模式的优势首先在于没有规模门槛的“456”限制——即要在海外H股上市的企业，净资产不得少于4亿元人民币，上一年度的税后利润不得低于6000万人民币，并需要显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。更重要的是，红筹股公司的资产运作较H股公司更为自由，H股公司的资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制。

　　嘉富诚国际资本有限公司在其《2006年中国企业海外市场IPO研究报告》中说：“2006年中国企业海外IPO大部分都采用了红筹的方式，共计81家，全部为民营企业。”

　　PE在中国退出途径过于狭窄，中国企业海外IPO政策不完善，而一大笔资金在体制外循环也让监管部门头疼。三年前，商务部研究院梅新育博士领衔组织题为《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的研究课题，最后的报告中列出数字：2004年第一季度，英属维京群岛、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败犯罪分子逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。这些资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。该报告试图说服监管机构，通过红筹模式，有太多资金不在他们的监管之内，后果是，大量资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险……

　　梅新育的研究报告在2004年年中引起了国务院的注意，温家宝总理分别给央行行长周小川和中国银监会主席作批示，黄菊副总理则批示给前国家外汇管理局局长郭树清和中国证监会主席尚福林，要求金融管理部门尽快洽商提出解决办法。

　　于是，2005年上半年，外管局连续出台“11号文”和“29号文”加强监管红筹模式。此举引起了业界的激烈反应,当年11月，外管局又出台“75号文”，一改“11号文”和“9号文”中的严厉态度。政府部门在与此文同时出炉的新闻通稿中表态说，允许境内企业通过红筹方式融资。不过，就在适度为红筹“放闸”还不到1年，商务部“10号文”出台，适度放开的口子重新收紧。

　　制肘

　　“10号文”让很多民企在海外红筹路上踯躅不前。

　　过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般由省级审批机关审批即可，现在权力尽收商务部。设立SPV公司的审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。SPV公司其后不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也都需由商务部审批。

　　而长期以来对海外红筹上市干预力度有限的中国证监会也在“10号文”中加强了对此类公司的监管——SPV公司境外上市交易，需经中国证监会批准。

　　易凯资本首席执行官王冉表示，自己认同政府监管的初衷，“唯一的问题是在那些不涉及禁止外商投资的行业、不涉及国有股权、不涉及上市公司、也不存在恶意外汇出逃或资产转移的案例中也需要如此监管吗？”

　　“我理解政府部门想要监控腐败官员的资金外逃渠道，但是难道这些人还会通过SPV公司返程投资吗？”嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥说。

　　在目前情况来看，民营企业海外上市难度骤增。

　　郑锦桥说，“10号文”出台后，SPV公司返程收购及上市，光提交给中国证监会国际部的文件就增加了16个。整个上市过程增加成本300万到500万人民币。

　　文件的不明晰，缺乏操作说明等现实情况也让业内人士困惑不已，上市周期不确定性增加。

　　“围绕相关的法律问题你咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”易凯资本首席执行官王冉说：“as clear as mud，像泥巴一样透明。”

　　此外，10号文的一些规定操作起来难度很大。比如目前SPV公司返程收购国内公司资产的时候，主流方式是采用换股，以补足收购资金不足，并且节省交易成本。而“10号”文规定，SPV公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。

　　“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？”郑锦桥说。

　　事实也加剧了业内人士的担忧——从文件正式实施那天起，还没有一家意欲境外上市的民营企业获准放行。甚至是红筹上市的第一步——申请设立SPV公司，在全国范围都未有一家获批复。

　　上海大成律师事务所的申林平律师分析说，政府似乎不鼓励优质的民营企业去海外上市。“前些年A股市场很不好，新股停发，所以监管机构愿意民企境外上市。现在A股市场很‘火’，所以政府想让好的企业回来”。他说。前几年，他编写了《中国企业境外上市法律实务》，现在，他认为是时候编写《中国企业境内上市法律实务》了。而他的很多同行也在为迎接企业A股上市而带来的市场机遇做准备。

　　刘凤良在“10号文”出台之前给他的客户提出意见说：不论“10号文”内容如何，都要抢在9月8日生效前先完成红筹重组的整个境内审批过程。有些客户这样 做了，现在不再受“10号文”的影响，并可以顺利境外上市；而另一些对“10号文”信心满满的客户，原本的上市计划付之阙如，懊恼不已。

　　刘凤良的一个客户是一家去年年利润达到9.8亿元的有色金属企业，国有商业银行一度追着这家企业要求贷款。而从去年年底开始，银根紧缩，银行纷纷要求提前还贷，而贷款都已作为固定资产投入，原本的海外上市计划已成泡影，企业即将迎来发展历史上最严峻的挑战。