泡沫与资产伴生是市场经济常态 关键是如何承接

　　《瞭望》文章：对资产价格泡沫的冷思考

　　深度解析美日经济泡沫破灭后产生的不同影响，对于我们认识今天的流动性过剩及资产价格上扬颇有价值

　　文/胡怀邦

　　股票与房地产资产价格问题目前备受国内外关注。

对于中国这两种资产价格的看法，目前主要有两种观点：一种观点认为，当前中国资产尤其是股票价格泡沫严重，其若破裂，将给经济、社会发展带来较大危害，有巨大的风险；另一种观点认为，目前的资产价格是中国资本崛起的表现，是中国崛起的有利时机，因而应予呵护。

　　由此，如何认识中国这两种资产价格及其泡沫，就成为众说纷纭的一个焦点话题。事实提示人们，需要在对资产泡沫客观评价的基础上，用新视野、新手段，抓住时机，趋利避害，强身健体，发展壮大。而且人们也可以分析一下美日两国同样面对泡沫经济所呈现出的不同结果，得到一些对我们有意义的启示。

　　泡沫与资产伴生

　　是现代市场经济中的常态

　　尽管对资产的理解和定义有不同，但核心含义可以归纳为“具有创利能力，能带来未来经济利益”，也因此，资产价格取决于未来收益，是相对商品和服务的相对价格，而非实际价格。

　　这就使资产具有两个主要特性：一是预期性。资产“现时”的“创利能力”，是资产能够在“未来”产生“经济利益”的条件,拥有资产，便意味着拥有其能够带来的“未来经济利益”；二是风险性。一方面，资产能否带来未来经济利益，还会受许多因素的影响，其实现必须具备相关条件；另一方面，随着科学技术的进步和社会经济环境的变迁，资产是不断变化的，资产的特征、存在形态等都在变化。例如，若资产价值衡量尺度——货币价值的变化,商品的一般价格水平便会波动。再如，若与资产相关的资源为非再生性资源,替代资源的出现改变了资产的稀缺程度；或者科学技术的进步，使得先进工艺、技术与方法的应用导致新产品的大量出现，都会影响资产的供给。其它的包括市场竞争日益激烈或逐步趋缓,以及包括政治等在内的诸因素发生变化都会使资产的市场供求发生变化。这些主观因素和客观的因素，在影响资产供给与需求的同时，都使得资产的价格处于变动之中，其未来收益能否实现存在着很大的不确定性，产生了资产的“风险性”特征。需要强调的是，在所有资产中,与金融市场有关的金融资产的价格更具不确定性，其较一般资产的风险性更大。

　　资产的这两大特性决定了在资产定价方面存在着极大不确定性，现有的理论、技术无法让我们准确地计量资产价值的动态变化过程。因此资产价格有可能高估，也可能低估，一旦高估就会产生泡沫。从人类的本性及社会的实践来看，高估的概率远远大于低估的概率，且期限较长。可以说，所有资产都会产生泡沫，只不过不同的是泡沫程度、大小及范围的问题。因此，从资产的本性来看，资产存在泡沫是常态，是虚拟经济发展过程中常见的现象，它在不同的环境和条件下，会有程度不同的表现，在宏观大视角下有可能忽略不计，也有可能掀起巨幅波浪。

　　从虚拟经济发展的规律来看，实体经济的繁荣是虚拟经济发展的前提与必要条件。也就是说，随着经济的增长和社会的发展、居民财富的增加、金融市场的拓展、资产规模的扩大，无论从泡沫规模、发生频率来看，还是从影响范围、影响力度、持续时间来说，在现代社会中资产泡沫是我们不得不长期高度重视的问题。关于这点，回顾世界经济发展历程，人类社会从有产权开始至今，经历了从奴隶制、封建制到初级资本主义、现代资本主义的经济组织系统演变，经济财富由少数人向大众分散，交易技术逐渐提高，交易成本不断降低，资产泡沫的易发性、影响性、危害性在逐步扩大。尤其是近二十年来，20世纪80年代末日本资产泡沫、1987年美国股市灾难、1992年欧洲金融风暴、1997年东南亚金融危机、20世纪初全球网络泡沫，近年来全球大范围持续走高的房地产泡沫等等，泡沫的发生频率与影响远非最早的17世纪30年代的“郁金香泡沫”可比。

　　由资本本性可知，泡沫是与资产伴生的，是经济发展到一定阶段的产物，是现代市场经济中的一种常态。

　　问题的关键在于如何承接资产泡沫

　　日本等国资产泡沫引发的巨大经济损失，使世人更多地想到：资产泡沫→泡沫破灭→经济衰退，故而认为资产泡沫是“洪水猛兽”，对其持敌对态度的占大多数。

　　然而任何事物总有两面性，虽然资产泡沫会导致通货膨胀，进而冲击正常运转的经济体，挑战一国经济的均衡发展，但综观世界经济发展史，我们也发现，并非所有资产泡沫都必然导致经济衰退：荷兰提供了资产泡沫成就小国称霸的样板；美国提供了利用资产泡沫继续大国称霸的样板；当前持续5年以上的美、英、澳大利亚等全球性房地产泡沫，也没有导致全球经济衰退。

　　于是，这样一个问题被提出来了，为什么日本是20世纪90年代泡沫破灭后经历了经济“迷失的十年”，而2000年美国股市泡沫破灭后经济仍能保持稳步发展态势？究竟是什么在决定着资产泡沫的“好”与“坏”？为什么两国泡沫崩溃后经济会出现如此巨大的反差？

　　比较两国经济、金融体系与结构，可以发现，如果说以格林斯潘为首的美联储所实施的货币政策是重要外因的话，那么美国健全、健康的金融机构、金融体系和优化的经济结构则是形成美日区别的关键性内因。

　　首先，健康的金融机构是抵御资产泡沫冲击的首要屏障。

　　资产泡沫破灭后，首当其冲的是微观主体尤其是企业受到冲击，其正常生产、经营所需资金不能得到有效供给，进一步强化社会对经济下滑的预期，形成深层次恶性循环，此时若金融机构能够“托”一把，提供经济正常发展所需的金融服务，经济实体对抗资产泡沫冲击的能力就会增强。

　　在有着严格“防火墙”隔离条件下的综合经营体制下，美国银行业由于资本实力雄厚、资产结构合理，经营稳健且灵活，对资产价格下降有较强的抵抗力和消化力。在2000年美国股市调整的冲击下，其银行业不良资产仅占2%左右，可以说，稳健的银行业避免了泡沫破灭后的恶性传染。

　　相比之下，日本金融机构则缺乏对资产泡沫冲击的抵抗力。20世纪80年代随着资产泡沫的不断膨胀，日本银行争相发放房地产和股票抵押贷款，并参与直接融资市场。在股市、房市泡沫破灭后，银行的巨额房地产贷款变成不良债权，自有资本急剧减少，银行开始减少贷款，并加紧回收贷款，导致信用收缩，进一步加重了经济萎缩；经济萎缩又扩大了银行不良债权，金融机构接连破产，授信能力急剧下降，金融秩序混乱，社会资金供给急剧减少，又导致下一轮经济下滑，进而形成了日本“迷失的十年”。

　　其次，健全的金融市场是吸纳资产泡沫的沃土。

　　流动性过剩常常是导致资产泡沫的直接外因，此时如果有通畅的渠道和充分的土壤分流和吸纳流动性，并把其引导和“灌溉”到在常态下由于资金所限得不到充分“浇灌”的部门和产业，促进经济实体正常、全面发展，甚至可推动国家快速、跨跃式发展。

　　美国具有健全的金融市场，一方面，自由和成熟的资本市场促使资本向效率最高、最为合理的方向流动，资本的分配、占有、调整日趋合理；另一方面，一旦资产出现非理性泡沫并且崩溃，价格的下跌是由大量的投资者共同来承担，而非银行独自承担。同时，强大的债券市场不仅为经济实体发展提供了巨大的资金支持，而且在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，债券市场作为企业融资的重要渠道，能够及时跟进，解决企业燃眉之急，缓解危机的影响。

　　日本则是以间接融资为主的金融体系，债券市场尤其是企业债券市场不发达，一旦风险来临，在银行体系受重创后，没有“后备轮胎”支撑，无法有效提供经济发展所需的金融支持，在资产泡沫的冲击下其结果可想而知。可见健全的金融市场承接力强，可吸纳多余流动性，并承受“泡沫”冲击。

　　再者，完善的经济结构是抵御资产泡沫冲击的基石。

　　正如一个健康的机体有着较强的免疫力，可以“百毒不侵”，一个经济结构良好、健康发展的国家亦如此。美国在20世纪80年代到90年代企业投资、特别是高新技术投资持续增长，不仅大大提高了各行业的劳动生产率，而且造就了国民经济中新的主导产业群，在全球率先实现了信息化产业升级。这种以知识经济为核心的经济结构，其发展依靠的主要是人力资本，对资金的依赖性明显低于传统产业经济。

　　对日本而言，其模仿型技术创新模式只注重技术在实体经济中的现实应用，基础研发能力较弱，特别是在泡沫经济时期，日本国内企业界为经济景气所陶醉，将大量资金用于收购美国企业和不动产上，在产业升级方面投入严重不足。所以多年来日本产业结构一直未能成功升级，加上银行与企业之间的相互持股，资产价格下跌带来的损失在企业与银行之间互相加强，严重阻碍了经济的恢复。

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