思考资产泡沫时代的其他特征一家之言

　　2007年一季度的宏观经济数据和股票市场表现都大大超出了投资者的预期，公众的思维开始从估值的困惑深入到资产泡沫特征的讨论。那么，资产泡沫时代除了流动性过剩还有什么特征？

　　也许我们需要在更为宽阔的背景下思考问题：首先，制度变迁和制度创新是资产泡沫时代的重要特征：融资融券、做空机制、股指期货等新产品和新制度在预期中将陆续推出。

第二，上市公司的利益相关者利益驱动下的行为影响着上市公司的动态估值：股权激励计划、境外企业回归A股、资产注入等。第三是博弈行为使公司价格逐渐脱离基本面价值。实际上，在资产泡沫最终破裂之前，投资者很难区分哪些是公司的基本面价值，而哪些是流动性造就的博弈价值。

　　我们对中国股票市场未来20年的长期乐观趋势不容置疑。从我们对世界经济周期的跟踪来看，美国在20世纪初经济崛起之后，在1920年迎来了大繁荣，中国也极有可能在未来20年内迎来一波属于中国自己的大繁荣。这其中前十年依靠的可能是中国的劳动力成本优势，也是所谓的“人口红利”本源所在，后十年依靠的则是产业升级之后，来自中国企业的技术创新，也就是新一轮世界性技术革命的推动。大部分时候，对经典成长的追逐容易陷入基本面幻觉，而价值创造又容易被理解为“故事股”情节。是坚守经典成长，还是加入价值创造的洪流？

　　一方面，我们需要明确决定当前中国经济增长的引擎是外需，而不是内需，因此，值得关注的投资重点应该是服务于外向型经济的主导行业以及正在积聚全球竞争力的中小企业。这一点可以从QFII在印度的投资思路得到验证。作为一个发展中国家，印度的工业化体系并不完整，上世纪90年代初拉奥政府上台后，重点发展信息技术和生物医药两大研发型产业以及金融和电信这两大支撑行业。而QFII进入印度市场之后，配置的重点也集中在这几大产业。在这种逻辑的指引下，可以得出以下的结论，长久以来中国逐步完善的工业化体系是我们最重要的财富，传统的上游行业以及对外向型经济形成支撑的行业将是较长一段时间内投资的重点，因此对于钢铁、有色金属、石化、煤炭、电信、金融等行业必须保持战略性的关注。

　　另一方面，以资产注入为主要特征的价值创造能否逃脱原有的宿命，它究竟是一场闹剧还是一场盛宴？

　　它当然是一场盛宴。全流通后，一方面大股东实际上成为股价的最大利益相关者，上市公司大股东和其他战略投资者有动力通过注入优质资产、整体上市等方式，逐步将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化来实现资源的优化配置，从而实现股权价值最大化。另一方面，股价的持续下跌会带来被并购的压力，即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的。同时，它也往往会是一场闹剧，每个投资者都是资产泡沫博弈中的一分子。而且短期投资的小流动股东很难避免两个困局：一是信息不对称博弈，二是重复博弈困局。

　　我们认为，目前市场之所以特别看重资产注入，甚至于将其地位与2006年股权分置改革相提并论，核心就在于中国处于一个特殊的经济虚拟化时代，资产注入才显得比以往任何时期都具有历史意义。由于虚拟经济发展严重滞后于实体经济，造成巨额的资金和巨量的资产需要通过狭小的资本市场实现对接，而难得的牛市氛围以及对应的寻租空间恰恰使得资产注入这一本不应是主流的市场扩容方式成为股票发行审核制度下的备选扩容渠道。

　　总体而言，我们二季度采取均衡与灵活配置的策略建议，在战术上兼顾经典成长与价值创造。对于过度关注价值创造的投资群体（尤其是新投资者）而言，回到蓝筹成长是当务之选。

　　（作者为交银施罗德基金研究总监）