我国制度化调控股市 开始向市场“守护人”转型

　　《瞭望》文章：制度化调控股市

　　从“救指数”到市场“守护人”，我国资本市场调控已开始向制度层面转型

　　文 李永森

　　4月24日起，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，将证券股票交易印花税税率由现行的3‰调降至1‰。

股市应声大涨，24日当天沪市上涨304.7点，涨幅高达9.29%，为1996年12月实施涨跌停制度以来的历史第二大单日涨幅，也是近七年来的最大单日涨幅。

　　最近一周，监管层的政策“组合拳”频密出手，中国证监会4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，限制大小非（股改后限售股票）解禁；4月23日国务院又通过《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》两项针对证券公司的规范制度。

　　所有这些，被市场上很多人解读为政府的“救市”之举，但如果从深层次上分析，此次监管层出台的一系列措施，早已与过去那种以“救指数”为目标的股市调控思维相去甚远，某种程度上可以理解为政府致力于资本市场制度建设的努力更为准确。

　　向市场“守护人”转型

　　在我国，对政府与资本市场的关系方面的争论始终就没有停止过。股市从1000点上涨到6124点，人们开始围绕是否存在“泡沫”展开了争论，不乏有力主政府通过干预挤压泡沫的观点，而伴随着股市从去年10月开始的大幅下跌，又引起了政府是否应当救市的激烈争论。其实，归根结底以上争论是如何处理政府与市场的关系问题。

　　且不去评论以上争论，不争的事实是，健康稳定的资本市场已经成为我国市场经济体制的不可或缺的重要组成部分。我国宏观经济的快速健康发展对资本市场的依赖程度越来越高了，健康完善、安全运行的资本市场能够极大地增强经济发展的活力。党的十七大报告提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，也要求资本市场有良好的投资环境。可以说，资本市场的稳定，事关国家发展和百姓民生。

　　那么，政府在资本市场的稳定发展方面应该充当什么角色呢？显然，政府应该是资本市场发展的推动者和资本市场稳定的守护者。这是市场其他主体无力做到、也是政府理应承担的职责。事实上，这也成为“国九条”颁布以来，我国资本市场监管者一直努力的方向。目前，根据我国资本市场“新兴加转轨”的特征，监管层正在实现角色定位的转变。

　　资本市场制度的设计者。一方面良好、健全的制度和规则是市场稳定运行的重要保障；另一方面，市场的发展、环境的变化，客观上要求制度和规则不断完善。政府作为制度的设计者是否能够设计出既严谨又符合实际的、具有良好可操作性的制度和规则体系，并能够高效地、动态地加以完善，是资本市场稳定健康发展的重要保障，是政府应当着力解决好的关键问题。

　　近年来，监管层在制度设计上不遗余力。如启动和推进股权分置改革，完善客户资金存管等基础性制度，平稳处置证券公司风险，严厉规范违法违规行为，支持优质证券公司创新发展等制度建设，使得我国股市制度日益完善。

　　当然，目前还有不少制度设计方面的改革亟待推进。如应当尽快修订上市公司增发规则，完善再融资约束机制，以遏制一些上市公司的恶意圈钱行为；完善股票发行制度，解除给予机构投资者配售新股的特权，以维护投资者在认购新股方面的公平性，等等。

　　资本市场市场机制的建设者。由于历史的原因，我国资本市场上还存在诸多非市场化的成分，政府应当通过推进资本市场的市场化改革，建立健全市场机制，提高市场效率，丰富市场层次和市场品种。

　　目前，为了发挥市场良好的筹资功能，发展多层次的资本市场，改变目前市场层次单一的状况，除了大力发展主板市场，监管层还在积极推动创业板市场、场外市场以及债券市场，以满足筹资者的不同筹资需求。而且为了完善市场的避险功能，积极着手发展期货市场等衍生工具市场，建立市场的做空机制，以满足投资者尤其是机构投资者的保值和避险要求。

　　不过，也要看到，目前资本市场缺乏以股指期货为代表的做空机制，使得以开放式基金为代表的机构投资者，客观上起到了“市场上涨时助涨，市场下跌时助跌”的作用，其结果与我们超常规发展机构投资者、改善投资者结构的初衷大相径庭。近两年来，机构投资者的迅猛发展，使得推出股指期货的紧迫性愈显突出。

　　资本市场运行的监管者。资本市场的稳定运行，离不开到位、高效的监管，政府应当依据法律、法规的要求，着力建立健全资本市场监管体系，做到事前防范，事后及时依法、依规查处市场主体的违法、违规行为，加大违法、违规成本，维护资本市场公开、公平、公正的“三公”原则，营造良好的市场投资环境，从而提高资本市场的规范化程度，保障资本市场高效、有序地运行，进而把保护投资者利益，尤其是保护处于弱势地位的中小投资者的利益当作“重中之重”真正落在实处。

　　当前应当强化对市场主体信息披露是否及时、完整、真实、准确的监管；强化中小投资者等弱势群体在市场中的公平地位（如在认购新股上应当与机构投资者拥有平等权利）；强化对大股东侵害小股东利益的约束（如在增发新股时限售股股东对流通股股东利益的侵害）。

　　“特殊”投资者的自我规范

　　从整体上看，国家拥有上市公司的股份比例之高，是其他国家和地区的市场所不能及的。可以说，政府是我国股票市场中最大的投资者。来自上海证券交易所的统计表明，截至今年3月末，上海证券交易所所有上市公司全部A股股本有14361亿股，其中流通股3583亿股，占总股份的24.95%，限售流通股10778亿股，占总股本的75.05%。限售流通股中国家拥有9262.4亿股，占全部A股总股本的64.5%。

　　作为投资者的政府有关部门，一方面有维护国有资产保值增值、确保国有资产安全的任务，所以它要关注和力求国家拥有的股份获得较高的收益；另一方面，政府又是“特殊”的投资者，也应该致力于维护证券市场健康发展。

　　因为国家拥有的股份一旦拥有流通权，股票市场价格的变化就与国有资产的保值增值紧密相关了，若股价下跌，国家拥有股份的市场价值就会缩水，客观上造成国有资产流失。同时，若资本市场不稳定，会影响到国家宏观经济的稳定运行，也不符合国家的全局利益。

　　所以，作为资本市场中“特殊”的投资者，政府在关心所拥有股份的收益的同时，要努力维护资本市场的稳定运行。由于国家拥有的股份的实际持有人相对分散，他们在市场中的行为可能会更多地考虑自身的微观利益，很难顾及到国有资产整体的布局和利益，从宏观上讲，国有资产监督管理部门需要有“整盘棋”的思路。

　　当前，从政府自身利益出发，需要规范国家拥有股份持有人的行为，尤其是要规范国有股份持有人对持有股份的抛售行为，防止出现国有股东集中、大规模抛售股份，避免影响资本市场稳定情况的发生。

　　市场异常时坚定的干预者

　　政府对市场的必要干预，既能从理论上找到诠释，也能从各国实践上得以实证。在政府对资本市场的干预方面，应该旗帜鲜明，不必遮遮掩掩。但是，应该指出，任何干预手段都会给市场带来负面效应，在正常情况下，政府应该远离资本市场，做旁观者，让市场充分发挥其优化资源配置的功能。

　　政府干预经济，是现代市场经济的重要特征。面对宏观经济发展的周期性，政府从视而不见任其波动，到主动干预，进行反周期操作。在现代市场经济国家中，政府无一不在一定程度上对经济的运行进行宏观调控，尽力降低周期性波动给经济发展带来的负面效应，实现国民经济的平稳运行和发展。近期，为了应对次级债危机，美国政府以及相关国家就采取了大力度的干预措施。

　　当前在我国对于政府是否救市存在激烈的争论，其实争论的不是政府要不要干预市场，而是政府在什么情况下、用什么思路干预市场。总体上讲，当市场失灵时，政府就应当适度干预市场，以恢复市场效率。对于资本市场而言，出现以下情况时政府就应当进行干预：当市场价格严重偏离价值；当市场不稳定，以至于危及到金融体系的安全时；市场的不稳定可能导致宏观经济进入萧条。

　　从建立应急机制的角度而言，应当建立和完善政府对资本市场的干预机制，研究干预手段的科学化、系统化、制度化，如果出现市场失灵情况时，需要把握干预时机选择的及时性和准确性，控制好干预力度，尽力避免出现干预过度或不足的情况。这个方面，证券保护基金和证券市场风险预警机制的建立，都起到了积极作用。

　　应当指出，由于我国资本市场处于“新兴加转轨”的发展时期，与成熟市场相比，市场的不稳定性更强烈。正常情况下，有投资就有风险，投资者要想获得高的预期收益，就要承担高的市场风险。但是，市场制度存在缺陷、市场机制不完善、市场监管不到位、监管效率低下、国有股东行为不规范等因素所造成的风险，则不应当完全由投资者来承担。

　　政府需要做的是，尽量减少和消除上述因素对市场稳定运行的威胁，主要是降低股市的波动幅度。这是政府的职责所在，也只有政府才有能力解决，政府也必须在这方面有所为，政府理应为投资者营造良好的投资环境，这也是对政府执政能力的一种检验。

　　如《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的发布是为了提高规范性；调低证券交易印花税税率是为了降低交易成本，减少市场摩擦，提高市场效率；完善上市公司再融资约束机制是为了更好地贯彻市场的公平性；推出股指期货、券商融资融券是为了完善市场机制，等等。

　　一般情况下，政府不应该对股市的涨跌过多干预，而是让市场充分发挥其优化资源配置的功能。政府更多的是要致力于为资本市场提供良好公平透明的市场环境。如果政府能够做好以上各方面，中国资本市场就基本能够步入健康稳定发展的轨道，而不必陷入救市与否的争论里。□

　　（作者为中国人民大学金融与证券研究所研究员）