奥运会后中国经济审慎乐观 透视“后奥运”现象

　　奥运会后中国经济审慎乐观

　　□建银国际证券有限公司 郄永忠

　　从国际视角来看，夏季奥运会的举办国在会后大多会经历一个经济回落的过程。一般从奥运会举办前一年至结束后的第二年，奥运会主办国的GDP增长平均下降4%。

而投资水平的变化就更为明显，平均下降幅度达10%。工业生产增长也同样呈现下降趋势，幅度居于上述两者中间，为6%。1984-2004年20年间一共6届奥运会中，除1996年的美国以外，其他举办国的经济在奥运会后都放缓了。不过,这些国家经济放缓的原因有差异。

　　中国经济是否会出现“后奥运”现象

　　我们把上述六届奥运会分为以下几类情况：

　　第一种情况是奥运会前经济加速增长，奥运会后经济增长才放缓。第二种情况是奥运会前几年经济增长已经呈现放缓态势，奥运会后的放缓只不过是这一趋势的延续而已。最令人感兴趣的是1996年的亚特兰大奥运会。在这个案例中，美国经济在奥运会之前经历了加速增长，这是符合人们预期的。但出乎意料的是，奥运会之后美国经济增长并没有放缓，而是继续加速增长，背后的动力则来自于消费和投资的持续增长，更深层次的原因可能要归功于当时方兴未艾的“新经济”。

　　可见，各国“后奥运”经济现象的形成有着不同的原因，需要具体分析。那么，北京奥运会后的中国经济是否也会表现出所谓“后奥运”放缓的特征呢？我们认为有可能，但即使放缓，其幅度也会相对较小。

　　我们的理由是：

　　中国不属于上述第一种情况。北京奥运会召开前几年，投资对中国GDP增长的贡献度基本稳定，甚至有逐年小幅下降的趋势，这与上述第一种情况有明显差别。既然中国没有出现奥运会前投资贡献度大幅上涨的情况，那也就没有理由认为中国在奥运会后会出现由于投资增速放缓而引起的经济增长放缓现象。

　　中国不属于上述第二种情况。中国前几年的经济增长强劲，不会出现这种趋势性的经济增长放缓现象。2003年以来，中国GDP增速逐年稳步提高，且每年都保持在10%以上；经济增长的驱动力也日趋平衡，私人消费对经济增长的贡献度从2003年的25.9%上升到07年的27.2%。

　　再来看中国的现实情况。北京奥运会后，中国不乏许多新的投资热点，如上海世博会、广州亚运会以及包括京沪高速铁路等在内的大规模基础设施建设。

　　没必要担忧出口形势

　　2008年3月18日，国务院总理温家宝在十一届全国人大一次会议闭幕后在回答中外记者的提问时指出，“今年恐怕是中国经济最困难的一年。难在什么地方？难在国际、国内不可测的因素多，因而决策困难。”

　　先看净出口。众所周知，收入和价格是影响商品需求的两个主要因素。类似地，其他经济体对中国商品及服务的需求主要取决于这些经济体的收入和财富；中国商品以外币计价的价格。基于第一个因素，美国发生次贷危机使得美国及其他国家经济增长放缓，民众收入下降、财富缩水，从而会对中国出口造成较大的冲击；基于第二个因素，人民币升值使得中国商品以外币计价的价格上涨，也会对中国出口造成强烈冲击。

　　中国出口与美国经济表现之间具有较强的相关性。之所以存在这种相关性，一方面是因为对美国的出口占中国出口总额的20％强，美国经济对中国出口有直接影响；另一方面是因为美国作为世界经济引擎，还会影响中国其他主要出口目的地的经济发展，从而间接影响中国的出口。美国经济变化对中国出口有显著影响，美国GDP增长率每增加（或减少）1%，将导致中国对美国出口增加（或减少）6.08%。而中国商务部也预估，受美国经济衰退和人民币升值等影响，2008年外贸顺差可能降至两千亿美元。

　　如果要从更深层次看外围经济变化对中国出口的可能影响，还需考察中国出口商品的结构分布。2007年中国出口的商品主要分布于机电产品和高新技术产品。一般而言，这些商品的需求收入弹性较高，也就是说，如果收入发生变化，对这些商品的需求就会发生较大的变化。

　　总之，外围经济尤其是美国经济的表现对中国出口有较大影响。次贷危机对美国的住房投资造成的负面影响还没有消退；次贷危机对私人消费也产生了负面影响，但幅度不大；次贷危机对非金融部门企业的融资却没有构成显著的负面冲击，美联储的降息反而降低了其借贷成本。因此，我们认为美国经济虽然会受累于住房投资和消费的放缓，但情况并没有那么糟糕。

　　人民币对美元的加速升值趋势使人们担忧中国的出口会因此受到较大的影响。人民币对美元的名义汇率最近确实有加速升值的趋势，但是另一个值得注意的现象是，同一时期人民币的名义有效汇率和实质有效汇率并没有像人民币对美元汇率那样明显的升值迹象，2008年3月的有效汇率和2月相比甚至还有所贬值。在考察汇率对一国国际贸易的影响时，最恰当和最重要的汇率是REER而非对美元的名义汇率。因此，基于最近人民币REER不升反贬的走势，我们认为那种基于人民币对美元加速升值而担忧中国的总体出口形势的想法是没有必要的。

　　中国近期的出口主要将会受到外围经济波动的影响，而汇率方面的影响则是次要的。2008年一季度顺差环比明显下降，仅为414亿美元，而2007年一季度为465亿美元，考虑到人民币1年来约升值10%，2008年一季度以人民币计价的顺差同比下降18.2%，同比新增顺差为-655.7亿元人民币。出口顺差的下降对GDP的增长构成负贡献，2008年1季度受顺差下降影响拉动名义GDP增速下降1.3%。

　　2007年二季度顺差为662.3亿美元，我们假设目前的出口形势仍将继续，2008年二季度顺差450亿美元，人民币平均汇率为6.9左右，则2008年二季度顺差同比降低大约为1957.7亿元人民币，拉低二季度名义GDP增速3.47个百分点。我们预计2008年进口同比增长25%，出口同比增长20%，贸易顺差2700亿美元。

　　消费会延续增长势头

　　再看消费。在过去10年间，中国社会消费品零售总额的增长与指数趋势基本吻合，这表明消费呈现加速增长态势。2008年一季度，社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6%。

　　许多因素都会对国民消费产生影响，例如人均可支配收入、边际消费倾向、消费者平滑消费的努力、预防性储蓄动机的变动等等。

　　在上述因素中，居民收入的增加对国民消费的增长所起的作用是决定性的。中国人均GDP在2006年首次超过了2000美元，从国际范围的经济发展经验来看，这个阶段是消费需求加速释放的阶段。

　　如果消费者预期未来的收入会增长，那么他会倾向于通过从金融市场借款来增加自己现在的消费，从而平滑自己的消费路径；反之，如果消费者预期未来的收入会减少，那么他会减少自己现在的消费。2007年底的消费性贷款余额为32729亿元，比上年同期的24047.7亿元增长了36.1%；年度新增消费性贷款占社会消费品零售总额的比重也由2006年的2.76%上升至2007年的9.73%。这些数据都显示了中国消费信贷的良好增长势头。而同期消费者未来收入指数并没有明显变化，这说明消费信贷的增长不是因为居民对自己未来的收入增长更加乐观，而主要是由于中国金融体系正日益完善，其对国民消费的支持力度正在加大。这个正面因素对中国消费需求的作用是持续性的。

　　2008年一季度全国实现城镇新增就业300多万人，完成全年计划的30%，城镇登记失业率为4%，比2007年同期下降了0.1个百分点。不过，当前经济发展中的不稳定因素有所增加，这可能会影响未来的就业形势。这些不确定性因素包括：国内外经济增长放缓、次贷危机的持续影响、油价和粮食价格不断上涨、全球需求下降以及人民币升值给中国出口带来了压力、成本不断上升。2008年以来，受人民币加快升值和次贷危机影响，中国出口企业受到不小冲击，订单的减少，可能会促使厂商减少劳力、精简支出。

　　2008年3月消费者信心指数为94.5，比2月上升0.2点。其中消费者预期指数为97.1，比2月份上升0.3点，消费这满意指数为90.7，比2月上升0.2点。影响2月份经济运行的风雪灾害在3月份已经结束，商品供给恢复，物价水平有所回落，消费者信心略有回升。消费者对经济现状的满意程度有所提高，而对未来经济前景的预期也有所好转。总之，我们认为国民消费会延续过去几年的加速增长势头，对国民经济的增长起到越来越大的支撑作用。我们预计2008年社会消费品零售总额同比增长15.5％。

　　固定资产投资将保持高位

　　投资方面，从历史数据观察，投资对GDP的贡献度于2003年达到顶峰60.9%，之后逐年下降，2007年为37.7%。这说明拉动中国经济增长方式正在由过分依赖投资拉动转变为靠三驾马车的共同协调来发展。

　　2008年一季度全社会固定资产投资增长为24.6%，比2007年同期加快0.9个百分点，今年投资增长可谓开局平稳。今年一季度，房地产业投资继续强劲增长，增速创出新高34.7%，投资额达5278.86亿元，占全部城镇固定资产投资的比重达28.8%，比去年同期上升1.9个百分点，创出自2003年以来这一比值的新高。

　　标准的经济学理论认为投资主要取决于利率和企业家对未来的预期。而中国的实际情况却并不完全符合标准理论。理由是：

　　中国的利率市场化改革尚未完成，货币政策的利率传导渠道还不够完善，因此政策当局更多的是依赖利率之外的其他手段来调控经济，当需要政策迅速发挥作用时尤其如此。目前企业家信心指数处于高位，说明企业的投资热情不减。一旦信贷控制的闸门放开，企业的投资活动将会非常活跃。

　　由于北京奥运场馆建设基本属于扫尾阶段等因素，2008年新开工项目计划总投资额的同比增速持续为负，本年施工项目计划总投资额同比增速也在下降，显示社会投资意愿不高。

　　一季度固定资产投资价格指数同比上涨8.6%，这一涨幅创下自1994年以来13年新高。2008年一季度全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，这一名义增速比去年同期加快0.9个百分点。但根据固定资产投资价格指数测算，2008年一季度全社会实际投资增长速度只有16%，比去年同期实际投资增长速度21.4%大幅下降5.4个百分点。

　　我们相信随着通胀的继续，固定资产投资价格指数在2008年仍将保持高位，不过实际的固定资产投资增长远低于名义增速。

　　虽然通胀形势仍然充满不确定性，在外部环境仍然趋弱、生产成本上升以及宏观调控力度较强的条件下，中国经济增速的放缓在所难免。但是我们认为中国经济增长总体问题不大。对于二季度的经济走势，我们认为消费仍然是稳定因素，出口进一步减速，顺差减少可能是推动经济减速的一个主要因素，而投资增速加快则可能是推动经济加快的一个因素。