东亚反思“两房”危机

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　　为期已一年的美国次贷危机仍未远去，而且正在演变和升级，只不过漩涡中心由金融市场转向房地产市场———

　　美国两家最大的住房抵押贷款公司房利美和房地美，因为参与了收购次级住房抵押贷款而出现了750亿美元的资金断层，直接威胁到了它们其他抵押贷款业务的正常运行，6个月前还被政府寄予厚望来搭救市场的按揭机构，如今需要政府的急救。

　　据统计，美国60%的商业银行持有这两家公司的债券，而且投入资金量都超过了其银行资产的一半以上。这一险情的暴露引起了国际金融市场对次贷风波所造成的损失及其未来不确定性的又一波担忧，尽管美国国会众议院已投票表决通过一项涉及救助房利美、房地美以及众“房奴”的议案，但是，汇市、债市和期市还是在全球范围内产生了巨大的震荡。

　　“两房”危机再掀风险

　　“两房”的盈利模式十分简单，依靠政府名声拆入资金，买下银行的按揭业务，包装后以按揭物业为抵押，发行按揭抵押证券。“两房”担保抵押债券能按时支付，这些债券也因此卖出更好的价钱。“两房”的存在和运作，促进了美国房地产市场的发展，也降低了银行的风险。由于“两房”借贷成本低，获利丰厚，颇具竞争优势，占据了美国按揭证券市场的半壁江山。但“两房”危机其实早已埋下伏笔。政府的隐含担保和市场上的龙头地位，使得“两房”业务几乎是无限制地加速扩张，资产负债表更是爆炸性增长。到2007年底，这两家公司拥有或担保了近5.2万亿美元的债务，而其核心资产不过832亿美元。换言之，“两房 ”的杠杆比率达到65倍，比一般金融机构高出很多。因此，虽然次贷仅占“两房”投资组合中很小的一部分，但65倍的高杠杆，意味着投资的任何差池都会被放大。

　　“两房”困境和美国当下的房地产市场低迷可谓“同病相怜”。7月29日公布的数据显示，美国5月份房价跌幅达到了创纪录的15.8%。尽管总体数字略强于很多经济学家的预期，但这仍是该指数创建8年以来的最大跌幅，4月份的该数据为15.3%。标准普尔Case-Shiller房价指数显示，在被调查的20个美国大城市中，5月份房价较上年均有所下降，其中降幅最大的是拉斯维加斯，达到28.4%，降幅最小的是北卡罗莱纳州夏洛特，为0.2%。另一项数据则显示，今年6月美国新房销售量与去年同期相比，下降33.2%，以现有销量计算，6月底美国空置住房数量可满足11.1个月的市场需求。国际货币基金组织（IMF）上周发布的报告也显示，美国房价在2008年第一季度仍被高估8%-20%，这暗示，美国房价的前途应是继续调整。由于一系列不利数字的出炉，许多经济学家对美国未来住宅市场的情况并不乐观，认为动荡可能持续至明年，房价则会进一步下跌。

　　“从‘两房’的危机中，我们再次领略了美国次贷风波所凸显出来的现代金融风险的本质、影响及其所应采取全新风险控制对策的重要性。”复旦大学经济学院副院长孙立坚教授这样评价。

　　首先，美国次贷风波是金融自由化和金融全球化下，世界经济失衡状况不断加深的结果。一边是经济过热，一边则是经济萧条；一边是贸易顺差，一边则是贸易逆差；一边是制造大国，一边则是金融大国……如果全球的资金（包括东亚官方的外汇储备）没有集中流向美国，就不可能出现次贷抵押市场上资金“无限制”膨胀的局面，而且收益“魅力”再好的金融商品，其交易也不能“无限制”的利用“杠杆融资”来放大。但事实上，大量的人通过事前相对容易的资金借贷，被卷入了这场高风险的游戏，都自觉和不自觉地参与了这场“风险转嫁”的大“合作”！最后，收拾这场可能造成全球金融市场动荡局面的人群，就一定是那些被“绑架”的、不得不“以稳定市场”为己任的各国央行和其他以救助行为参与的机构。

　　其次，世界经济失衡状况下所凸显出来的政策不对称性，如一边加息，一边降息；一边强势货币政策，一边弱势货币政策等，及其越来越强的“溢出效应”，推高了美国房地产泡沫，助长了美国高风险次贷业务的恶性膨胀。比如，日本为了保证自己产品的价格竞争力，刺激本国经济的繁荣，一直坚持“零利率”或低利率政策以抑制其汇率的增值，其结果就造成国际“套息”资金大量从日本流入美国金融市场，这大大增加了美国次贷市场的投机色彩。所以，一旦美国这一局部市场出现问题，全球金融市场都会随之震荡不停。今天，欧美市场不断攀升的通胀压力，可能迫使其货币政策掉头，那时，尽管美国债券交易收益会下降，但只要出现足够大的利率偏差，就无法根除在金融全球化环境下的套息投机行为。中国目前热钱的大量流入，也离不开美国次贷风波的影响和中国内外利差扩大的潜在因素。

　　东亚经济重创的背后

　　世界货币基金组织7月28日公布的《全球金融稳定报告》显示，在过去一年中，全球与次贷相关的资产减计和损失已经达到4690亿美元。而在眼下这第二波危机中，东亚受到的冲击比前一轮更猛烈！单从美国公布的持有“两房”债券所引起的直接损失来看，东亚首当其冲：中国最多，3760亿美元，其次是日本，2290亿美元，台湾约240亿美元，韩国5.5亿美元。间接损失就更不用说了，美国经济和资本市场的大幅波动，对商品和资本对外依存度较大的东亚各国来讲，造成了很大的负面冲击。中国和日本两大对美出口大国，近期都明显地减少了对美贸易顺差，外汇储备价值更是面临前所未有的“缩水”挑战。

　　经济规模相对较小的越南，更是成为了这场金融风暴的牺牲品。近年来，越南通过不断开放的优惠政策和优越的天然条件，吸引了大量外资，以至于不断严重的流动性过剩问题得不到有效控制，再加上最近由于次贷风暴导致的工业原材料的世界价格高企，大大增加了越南的生产成本和通胀程度。出口第一大市场美国经济的疲软、美元的下挫，更使越南加工贸易型出口严重受阻，贸易逆差急剧扩大。基本面的恶化导致该国股市、楼市和汇市齐跌，去年经济增长率还排在全球前列的越南在毫无防备的情况下迅速陷入一场金融风波。

　　为什么东亚的增长模式在次贷风暴冲击下，会让这个地区的小国痛苦、大国烦恼？

　　孙立坚分析说，首先，这是由于东亚各国更重视和追求“制造大国”和“贸易大国”的发展目标，而忽视了像美国那样“金融大国”在收益和风险分配上的明显优势！东亚各国包括日本在内，都存在严重的金融脆弱性———表现在国民储蓄的配置渠道、配置手段和配置效率十分低下！一方面，对外依存的经济结构迫使东亚不得不通过出口大量价廉物美的产品到欧美市场，创造以美元资产为核心的外汇储备；另一方面，这种外汇资产不管是民间还是官方主体持有，都不得不去欧美市场运作，但终究因为信息不对称和本国金融发展的劣势，而无法取得很好的风险分散和收益稳定的效果。

　　其次，东亚政府对本国幼稚产业和主干产业的保护力度都比较大，尤其是对生产要素价格进行了较为严格的管理。比如，日本的零利率政策、中国的汇率稳定政策以及东亚多数国家的原油补贴政策等，这都是为了降低要素投入成本，以保证最终产品在出口市场上有竞争优势。但是，一旦成本价格被迫提升，出口市场萎缩，经济局面就会陷入困境，目前的情况就是如此。但如果有良好的金融体系，就不会那么被动了。

　　第三，由于东亚的出口依赖，支付“货币”也只能是出口市场所流通的货币。这就“先天”使得东亚国家的财富保值手段，由于金融主导权的缺失而变得十分有限。即使日元名义上还是国际货币之一，但由于日本为了维持“贸易大国”的地位，不惜坚持零利率这种放弃“金融大国”的货币政策，以至于大量资金流出日本，东京的国际金融中心地位也大大降低。因此，制造大国如何做强金融，将是东亚国家不容回避的严峻课题。

　　可喜的是，东亚主要经济体都从次贷危机中意识到了金融主导权争夺的重要性，东京、上海、香港、首尔、新加坡、孟买等城市都异口同声地强调了自己将成为亚洲国际金融中心的坚定信念，都想成为拥有全世界2/3外汇储备的东亚国家进行投资和运作的主要舞台。根据“微笑曲线”所描述的产业链价值理论，金融服务业的繁荣将能够给金融中心所在地和国家带来比制造业更高的附加价值。

　　共同投资基金>主权基金

　　亚洲要想从制造和贸易大国走向金融大国甚至金融强国，必须先从当前财富的保值开始，然后过渡到本区域内的金融制度建设和金融市场完善，让市场充分发挥金融资源配置的有效功能。最后，才能将自己的货币或金融资产推入国际金融的货币、贸易和投资体系中。孙立坚强调，任何单方面主权国家的外汇储备运作，在世界经济失衡的环境下，弊多利少———

　　首先，各国独自在欧美市场上进行外汇资产运作，由于资金规模相对有限，不能够做到完全有效的“投资组合”，因此，风险分散能力也十分有限。但如果亚洲资金能够有效整合，就容易形成一定的资金规模，做到较为完全的“投资组合”，以达到很高的保值效果。

　　其次，很多亚洲国家还处于低收入的经济发展阶段，因此，尽管这些对外依存的经济主体面临共同的外汇资产保值需求，但投资能力却相差很大。此时，若能够有一个专业的运作载体，甚至可以全球招聘“操盘高手”，那么，就不会频繁出现海外投资连续亏损的不利局面。

　　第三，主权财富基金容易让别国找到“国家（政治）色彩太浓”的借口，设立投资壁垒，以至于无法有效获得其所希望的投资组合。而一个合作的载体，它的目标起码看起来单纯得多———只是出于保值目的的投资行为，参与者仅仅通过事前共同认可的收益分配原则来分享事后的投资效益。

　　第四，目前东亚国家达成共识的共同储备基金，因为主要目的是防范金融危机，所以就非常强调基金的流动性，更多地购买低收益的安全资产。如果能有一个以投资收益规避风险为目的的共同基金，就会形成收益和风险良好互补的局面，不仅不会降低基金的流动性和外汇财富的收益性，反而因为财富价值的提高会增强基金的流动性，从而增强区域抵御危机的能力。

　　这种类型的基金如何运作，只是一个技术层面上的问题，股份制、信托制、银行制等等形式都可以考虑，基金经理的领导层团队也可以像企业那样竞聘或选举产生。只要东亚各国意识到自己制造大国的金融风险需要通过金融合作来共同分担，那么，东亚的智慧一定不会让眼前“战术”的暂时缺失捆住我们“战略”先行的手脚。之所以有这样的自信，是因为东亚已经拥有“贸易治国”的成功经验，多年来，已经产生了像“雁形发展”、“垂直分工”、“网络关系贸易”等富有东亚特色的贸易“合作战术”，从而使东亚贸易体成为世界经济发展中最活跃、最有效率的经济体！

　　当然，东亚要成为金融大国、金融强国，要走的路还很长。最主要的核心问题就是如何协调金融大国所需要的制度和环境（如完全浮动的汇率价格等），对制造大国和贸易大国的竞争优势可能产生的负面影响，如何通过创造供给主导的市场，来提升本区域所发行的货币和金融资产在国际货币和金融市场中的交涉能力及其主导地位。孙立坚指出，凡此种种，东亚各国面临的挑战需要更高层次的合作，不仅仅是东亚经济圈层面的合作，甚至可能需要建立东亚经济共同体来进一步推动和深化本地区的金融发展。本报记者 陆绮雯（来源：解放日报）