次贷危机的干预成本可能将引发经济滞胀风险

　　政策操作工具选择旨在抵消宏观经济风险

　　从美国次贷危机的演变及美联储的应对策略来看，美联储主要是以宏观经济平稳为危机应对操作的基本出发点，应对金融危机的政策操作纯粹是为了抵消宏观经济风险，这是由美联储所担负的充分就业和价格稳定两大宏观经济目标所决定的。

　　那么，美联储为什么到去年8月份才采取干预措施来应对次贷危机呢？此前，美国次贷危机的影响仅局限于金融领域，并未向其他经济领域蔓延。因而，美联储采取了观望态度。但是，在去年8月9日法国最大的巴黎银行宣布停止旗下三只基金赎回，导致市场短期流动性的短缺，这使得美联储意识到了次贷危机所引发的金融危机有可能向实体经济蔓延。随即，美联储于次日发表声明要向市场提供流动性支持，并与西方主要国家央行一起向市场注入巨额流动性。

　　由于金融危机既可能是由银行或非银行机构引起的，也有可能是由突发事件引起的，但是否会引起严重的系统性风险是判断的标准，这也是美联储是否介入干预的标准。

　　根据分业监管原则，目前美联储的监管范围仅包括全国性商业银行，这显然与其担负的金融体系稳定职责是不相称的。在金融稳定上，美联储需要有对各类金融机构和市场的监管、检查职能。这在前期由美国财政部提出的金融监管体系改革计划中已经得到了体现。

　　按照货币主义观点，银行业恐慌（如1930～1933年美国银行业的恐慌）将导致货币供应量下降，中央银行应当不受限制地向这些银行放贷。向其他机构发放贷款，只会使本应关闭的机构得到帮助，从而会降低金融效率，过度供应的货币将导致通胀。但实际上，非银行业机构的经营失败也会导致巨大的系统性风险。比如，1970年Penn Central公司的破产和1998年9月长期资本管理公司的溃败。另外，突发事件也可能导致系统性的风险，如1987年10月19日“黑色星期一”股票市场崩盘和2001年的“9.11”事件。

　　美联储宣布通过摩根大通对贝尔斯登（Bear Stearns）提供应急资金，并支持摩根大通的并购活动。由于贝尔斯登作为一级证券交易商，其承担了为大批中小券商提供担保和清算服务，他还有巨额的金融衍生品交易合约。如果贝尔斯登倒闭，将会严重冲击美国的债券市场，大批中小交易商将会因无法清算而无法正常运行，市场将无法正常交易。从这个角度分析，美联储救助贝尔斯登，实际上避免了其他金融公司乃至美国金融体系可能遭受的更大损失。

　　所以，从这个意义上讲，美联储挽救的不仅仅是贝尔斯登，而是整个美国金融体系。这与10年前纽约联储组织私人资本救助长期资本管理公司的举动是“如出一辙”的。

　　由此可见，与正常时期的渐进主义的货币政策操作策略不同，危机时期的货币政策操作更多是一种注重于减少宏观经济风险的风险管理策略，且更具灵活性。这种政策操作的灵活性主要体现在：

　　一是政策实施时机选择要及时。一旦央行意识到金融动荡发展到可能威胁央行宏观经济目标时，货币政策要早作反应；否则，如果延误时间，央行最终就需要更多的放松措施才能奏效，甚至有可能产生灾难性的后果。

　　二是政策实施力度较大，要起决定性的作用。为避免金融动荡向实体经济传导，并导致实体经济下滑，政策实施力度要大，要对经济起决定性的作用，以此确保宏观经济风险的减缓。

　　三是一旦危机趋于明朗、和缓，应及时进行反向操作，提高利率，吸纳过剩的流动性。