次贷危机的干预成本可能将引发经济滞胀风险

　　降息和注入流动性：两大应对次贷危机的最佳政策工具

　　在次贷危机爆发时，如何尽可能实现宏观经济与金融动荡之间的隔离，政策利率调整成为美联储实现这一目标的最佳工具之一。

　　由于危机时期的金融市场对风险定价过高，信用差价也高企，这会加大金融市场的信息不对称程度。为了缓解这一情况，并阻断金融危机向宏观经济的传导以及两者之间的互动反馈机制，美联储采取降息是最直接和有效的手段。

　　自去年9月以来，美联储实施了7次降息，降息幅度达325个基点，其中有两次的单次降息幅度为75个基点。自上世纪80年代前半叶美联储采用联邦基金利率作为货币政策操作目标以来，还从未出现过这样的情况。

　　除了大幅降息外，美联储还扮演了“最后贷款人”的角色。美联储出手救助贝尔斯登，这是自上世纪30年代以来美联储首次跨行业向投资银行提供流动性，突破了仅向存款类金融机构提供流动性支持的传统做法。

　　通常来看，央行只有在迫不得已时才会扮演“最后贷款人”的角色，但央行作为最后贷款人的作用，也可能会导致金融机构产生道德风险，鼓励其承担更高的风险，却不谨慎防范系统性风险。对大型银行而言，由于 “太大而不能倒”的特征显示了其高风险倾向，一旦形成损失将促使整个国家蒙受巨大损失。

　　但是，我们也看到，自2007年2月次贷问题浮出水面以来，美联储直到8月份才出手相救，这表明美联储在扮演“最后贷款人”角色上是相当谨慎的。

　　充分运用央行的“最后贷款人”功能，并用多种手段向市场注入流动性，来降低高企的信用差价。由于金融危机的重要特征是流动性短缺和市场利率高企，而信贷可得性差和信贷成本高也制约了实体经济的运行。为此，美联储为达到其宏观经济目标，向金融体系提供流动性，这些流动性原本应由金融中介机构提供的。由美联储的历次危机干预经验证明，央行发挥“最后贷款人” 的功能是有效的。

　　美联储此次应对次贷危机时基本上也遵循了这一做法，同时又进行了大胆创新。首先，美联储新创了流动性注入的工具。除了运用传统的市场流动性支持声明、公开市场操作、窗口贴现等方法和手段外，还创新性地设立了固定期限拍卖便利（TAF）、固定期限证券借贷便利（TSLF）和一级交易商信用便利（PDCF）等工具和手段支持市场流动性。

　　其次，美联储直接提供流动性的范围大大扩展了。在传统上，央行扮演“最后贷款人”角色的覆盖范围仅限于商业银行等存款类机构，而这次向市场提供流动性的对象已涵盖了华尔街上几乎所有的主要商业银行和投资银行。

　　在这次危机政策操作中，美联储所提供的流动性工具的品种之多、数量之大、使用频率之繁以及交易对手之广，在货币政策操作史上是史无前例的。这是本次危机操作的最大特色之一。

　　值得我们关注的是，美联储以提供流动性为主的危机政策操作，一般还不会导致道德风险问题。这是因为：

　　第一，美联储向市场注入流动性的对象是有清偿能力和信誉良好的金融机构，而不是濒临破产的金融机构，并且要求有优质的抵押品。特别是当金融危机来源于银行业以外的因素时，比如1987年10月的证券市场崩盘、1988年的长期资本管理公司倒闭、2001年的“9.11”事件及此次次贷危机，美联储向银行体系注入流动性，并不会引致道德风险问题。

　　第二，Thorton-Begehot法则限制了道德风险，因为金融机构需备足流动性来避免以惩罚性的利率借款。

　　第三，当金融危机源自于银行业以外的因素时，降低惩罚力度（表现为再贴现利率与联邦基金利率的差值的缩小）以加快金融市场失灵的恢复或许是有必要的，一般也不会导致道德风险问题。这是因为：（1）这种借款操作是短暂的，并且仅仅是在系统性风险高企的极端情况下才实施的，商业机构不会视此类操作为正常时期的政策操作；（2）当商业银行将从中央银行取得的资金向外放贷时，他们仍将对这些放贷负全责，即便是在极其糟糕的情形下。正是基于这种理念，在次贷危机中，美联储曾两次单独降低了再贴现利率，使其与联邦基金利率的利差由危机前的100个基点降到了25个基点。

　　但是，美联储在今年3月份创新的流动性工具似乎正在侵蚀着上述理念。因为，固定期限借贷便利是用美国政府信用置换证券交易商手中质量不怎么好的资产，以帮助其度过流动性短缺的难关；一级交易商信用便利所用抵押物的品质则更低。这使这些证券交易商由此而免受以前高风险投资行为所带来的惩罚。这也改变了美联储只向有清偿能力、信誉良好的金融机构提供流动性、且收取优质抵押品的传统做法，在一定程度上可能会鼓励金融机构从事高风险的投资活动。

　　不过，美联储在阻止可能引发金融体系的巨大冲击事件和可能加剧的道德风险之间选择了前者，这是一种现实的、无奈的选择。