华尔街人士解读央企“掉期交易”浮亏

　　宝洁也曾上当；央企与投行很可能达成庭外和解

　　特派记者 王 康 纽约报道

　　在中资企业面前，一直被“神化”的华尔街正在还原其本来的贪婪面目。

　　近日，几家中国媒体报道称，“国资委给6家大型外资银行和投行发出了法律函件，表示国资委下属部分央企，将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品，保留不付款的权利。”

　　8月31日，本报驻北京记者向国资委有关部门求证法律函件一事，其有关负责人表示，并未听说有上述法律函件的下发。

　　衍生产品合约如何出台

　　据目前公开信息的不完全统计，中信泰富投资外汇衍生品，巨亏150亿港元。中国东方航空与瑞信、花旗、美林、德银、瑞银、高盛及摩根士丹利签订了“航油掉期”合约，截至2008年底，公允价值损失约为62亿人民币。

　　中国国航与高盛，中国远洋与德意志银行，所签订的金融衍生品交易亏损达数百亿元，截至2008年底，燃油掉期合约公允价值损失高达68亿元。中国远洋所持FFA(远期运费协议)已经有约40亿元浮亏。

　　上航的中报显示，上半年到期交割的燃油合约，产生了6000多万的实质净损失。

　　这些衍生产品合约是如何出台的，为什么中资公司签订的大部分合同均出现大规模亏损？ 本报记者采访了多位华尔街从事衍生品相关业务的资深人士进行解读。

　　据一位欧洲投资银行的衍生品业务部门总监介绍，衍生产品中的“掉期"业务（Swap）一般由几个大类产品组成：例如，证券掉期业务一个常见的基础产品是跟踪标普500市场指数，一般由客户支付给投行伦敦隔夜拆借利率（Libor）加一定基点的佣金来做。

　　将不同的基础产品进行掉期，就成了不同的衍生产品。比如，还可以将原油产品作基础产品或者是不同的外汇产品做基础产品，或者是公司信用作基础产品。

　　根据不同的基础产品设计的衍生产品，会由投资银行中不同的交易平台负责，一般不存在一个中央机构。

　　本质上，掉期产品是一种“对冲”风险的产品，当然也可以拿来纯粹“投机对赌”。交易的双方都应该是专业投资机构，知道交易的风险以及后果。

　　“各种SWAP的合同是非常灵活的，一般都是投行为了满足客户的需求‘攒’一个相应的解决方案出来，是度身订制的。”该欧洲投行的衍生产品部门总监说。

　　一位摩根士丹利的投行人士说，投行的销售部门往往会依据客户的“避险对冲”需求，或者是“投机需求”，与前台的交易员以及投行咨询部门共同合作，设定一款定制的“掉期”产品。然后，销售部门会把这些产品，向不同的企业客户进行推销，看他们是否会有类似的需求。所以，一个“掉期”产品的出台，往往是双向沟通的结果。

　　“一般来说，各种Swap其实是标准化的产品。这种产品占了投行交易产品的80％。大部分Swap是一种线性产品，基本上是跟着基础产品的上升和下降来走的。”

　　但是，该人士指出，投行也经常会在合同里设定特别的期权产品，可以制定任何的偿付条件，如市场波动一倍，合同可以盈利或者亏损两倍甚至更为灵活的条件，来满足客户的个性化需求。

　　正因为掉期产品的高度灵活性，给很多“恶意”赚钱的投行们留下了制作“有毒合同”的大量空间。而一些“毒丸”条款，很有可能设立在合同的细小条款里。

　　一般来说，设定这种“有毒合同”的投行都在合约里设定了一个期权产品。而且根据“有毒合同”，一上来有些投行还会支付给企业一笔钱，让企业获得一笔利润，以吸引企业进一步与投行进行交易。但是在精密计算之下，如果市场朝投行仓位不利的方向发展，投行可以很快中止合同。当市场往客户不利的情况下，合同却不会帮助客户止损。

　　理应是“专业人士”，但是很多没有达到“专业投资者”级别的各类CFO或者公司财务长们，如果没有详细计算风险，也极有可能上这些“有毒合同”的当。

　　并非先例：宝洁也曾上当巨亏

　　事实上，目前发生在诸多中资公司身上的恶意“掉期合同”，并非先例。

　　上个世纪90年代，诸多美国企业也遭遇到同样的衍生品“陷阱合同”而巨亏。如著名的宝洁公司就在跟一家名为Bank Trust的投行做固定收益衍生品合同时亏损累累。

　　当时Bank Trust的口号是“我们什么产品都可以交易”。有很多美国企业在与Bank Trust投行的交易中赚了钱。但也有一些不幸的企业发生了巨额亏损。宝洁就是其中之一。

　　一怒之下，宝洁于1996年将Bank Trust告上法庭。宝洁控告Bank Trust 没有充分披露合同中的风险，恶意欺诈交易对手。最后双方和解，原本应支付2亿美元合同款的宝洁最后支付了3500万美元。另外，宝洁还与Bank Trust另签了一个500万美元的合同。Bank Trust因此而背上“掠夺客户”的恶名。最后，1998年11月底，Bank Trust被德意志银行收购。

　　这一事件引发轩然大波，引起很多美国企业的警觉。

　　尽管如此，到现在为止，美国企业与投资银行签订衍生品合同时，仍有上当受骗的案例。

　　“相对来说，美国的企业已经知道这里的风险，已经可以非常专业地去签订这种合同了。然后，按照美国证监会的规定，企业如果有这种衍生品合同，一定要在财务报表中进行披露。”这位华尔街的投行人士说。

　　另一方面，华尔街的诸多投行们如今在美国设定衍生品交易合同条款时，也已经非常小心。

　　“一旦设定过于不利客户的条款，将交易对手逼至破产，除了收不上钱，投行也会背上‘掠夺客户’的恶名。所以，现在大家很小心谨慎。”这位华尔街投行人士说。

　　对于大部分投行来说，进行“掉期”交易并非是一种“无本万利”的生意，也并不完全站在客户对立方“对赌”。

　　上述欧洲大行的衍生品部门总监指出，投资银行在进行“掉期”交易时，大部分会撮合市场方向相反的客户，赚取的只是其中的佣金。

　　“一般来说，投资银行不会动用自己的资产进行交易。按照一般规律，投行只赚取2.5％的佣金，甚至会更少，因为市场上有很多的竞争对手。”一位摩根士丹利的资深投行人士这样告诉记者。

　　如果投行找不到仓位完全相反的另一位客户，或者是对市场走势有充足的把握，才会承受一定的风险，买入与合同客户相反的仓位。

　　如果是这样，一旦出现大额浮亏的中资公司接到指令不实现付款，那么参预其中的诸多投行都会出现“裸单”，也就是出现“交易对手”风险。因为拿到对冲风险的第三方的合同仍存在，第三方客户的“浮盈”仍需要支付。这样的话，高盛、摩根士丹利、花旗等大行很有可能会出现大额亏损。

　　庭外和解？

　　据几位华尔街人士分析，这些“掉期”合同的签订地很有可能是在香港。参与交易的各家投行应该是与中资公司在香港的分公司签订的交易合同。而且，依照华尔街一般的游戏规则，中资公司海外分公司还需要拥有一定的资产才能与之交易。

　　那么，如果一旦交易双方发生诉讼，接照合同条款，华尔街投行们仍可取得中资公司海外分公司的资产，作为违约的赔偿。

　　“我认为这些中资公司的CFO或者财务人员是最大的责任方。因为他们是专业人士，这几家公司是相关领域内的专业公司，理应对这些衍生品合同进行充分的了解。”前摩根士丹利的投行人士说。

　　“而且，理论上这些公司的董事会应该都知道这些交易的存在，这些交易事先是要得到董事会的批准才可以做的。”上述分析人士说。

　　一旦中资公司与投行发生诉讼闹上法庭，那么就需要企业证明投行没有充分说明该项合同的风险，而且公司没有利用该类合同赚取利益的行为，法庭还有可能会相信企业是被“恶意欺诈”而不是在从事“投机行为”。

　　如果企业在同类型的合同中有获得实际利益，那就很难说服法庭自己是被投行“恶意合同”所骗。

　　记者采访的华尔街投行人士分析，很有可能签订“掉期合同”的几家中资公司，最后会跟参与交易的诸多投行达成庭外和解。

　　中资公司可能会承诺投行一定未来的投行业务订单以弥补损失，然后大家把相关合约中止。这样，几家华尔街投行不会出现太大的账面上的损失，中资公司们也不需要为承担全部巨额的亏损。大家都可以“粉饰”一下财务报表，向投资人交待。

　　记者致电花旗亚太区、摩根士丹利亚太区、德意志银行亚太区，以上公司公关负责人，均以“此事不予评论”回应。