根据《公司法》及上海和深圳证券交易所股票上市规则的规定，公司公开发行股份前已经发行的股份，自上市交易起一年内不得转让，其中控股股东和实际控制人持有的股份三年内不得转让。另外，目前A股市场的新股发行都采用网下向具有询价配售资格的机构投资者询价配售和网上向社会投资者定价发行相结合的方式，网下向机构投资者询价配售的股票有3个月的限售期，于是便产生了新股发行后部分股份存在不同限售期的问题。

　　对于部分股份限售会影响新股的定价，市场上也有不同的观点。我们认为，公开发行前股份有一定的限售期是确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，而对于参与网下配售股份进行限售约束阻碍新股充分定价。

　　观点之一：公开发行前，原有股东持有的股份存在相对较长时间的限售期，这会扭曲发行价格，使得上市后可交易股份比例过低，股价走势难以体现真实价值。

　　反驳：我们认为，从公司治理结构的角度讲，公开发行前股份，尤其是控股股东和实际控制人持有的股份有1-3年的锁定期，有利于保证公司上市后的经营持续长远，避免公司因为上市而急功近利地粉饰财务报表，同时也最大程度上避免了由于股东迅速变化给公司正常经营造成负面影响。如果没有限售期约束，原有股东可以立即套现，社会投资者必然会担心公司经营的持续性及管理层的稳定性，在发行定价中会考虑更多的风险溢价，成为公司价值发现过程中的噪音。

　　原有老股东的存量股票一般数量大、占比高、成本低，限售的安排避免了这部分股票在上市后短期内不顾及真实价值的大规模变现，对保护参与新股发行的广大中小投资者利益有极其重要和积极的意义。

　　另外，从其他国家和地区股票市场的经验看，成熟市场对控股股东、战略投资者等老股东一般都有法定或依惯例的限售期限制，既然如此，作为新兴加转轨市场的我国股票市场选择类似的制度安排就显得更为明智。因此，我们认为，对于公开发行前股份设定较长时间的限售期是确保新股定价过程中能够正确反映公司价值的重要制度之一。

　　观点之二：部分股份限售制度会提高询价机构的价值发现功能，使机构谨慎询价，从而使发行价格与实际价值更为接近。

　　反驳：给询价机构网下配售股份设定限售期的初衷是为了鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现功能，规避其在二级市场上短期获利后的抛售行为及由此带来的股价异常波动，从而保护中小投资者。但是新股发行市场化定价的实践中，我们发现部分股份限售制度会削弱询价机构的价值发现功能，造成发行价格与实际价值更大的偏离。造成更大偏离的最主要原因就是由于股票锁定期限制带来的流动性风险溢价。由于强制持有的要求必然会给投资者带来更多的不确定性，投资者必然会要求一个与之匹配的风险补偿，这就是流动性风险溢价。流动性风险溢价并不是股票价值本身的体现，恰恰相反，它会造成询价价格被人为地压低，以补偿股票锁定带来的流动性风险。这样反而扭曲了新股的定价，加大了新股上市后炒作的空间。这种情况与新股发行市场化改革的方向是完全矛盾的。

　　观点之三：对参与新股发行的机构投资者而言，部分股份限售制度使得询价机构坚持了价值投资的理念，保障了长期持有的行为。

　　反驳：我们认为，对参与新股发行的机构投资者而言，部分股份限售制度与机构投资者价值投资的理念相矛盾，是价值投资的障碍。所谓价值投资，就是以股票的内在价值为基础进行投资决策，价格低于价值则应买入并持有。询价对象参与新股询价配售本身就是一种投资行为，理应遵循价值投资理念。但获配股份限售使得获配机构在新股上市后只能买入无法卖出，股价却由于炒新总是远远被高估，这种在股价高估时不能卖出只能买入的状况是不符合价值投资要求的，是价值投资的障碍，一个提倡价值投资理念的健康市场是不应该有这样的状态的。仅有三个月的锁定期是不能代表长期价值投资理念的。

　　观点之四：对参与新股发行的广大社会投资者而言，部分股份限售制度会约束询价机构行为，给广大社会投资者利益带来有益的影响。

　　反驳：由于询价机构获配的股票无法在股价非理性上涨时形成对冲，被炒高炒过的股价最终还是要回归基本面，这个回归中影响最大受伤最深的恐怕还是盲目参与炒新的广大社会投资者。部分股份限售制度妨碍机构投资者卖出高估股票，加大新股被过分炒高，也就是会对广大社会投资者利益造成负面影响。除此之外，这种负面影响还间接体现在其他方面。以证券投资基金为例，基金作为机构投资者是新股发行的询价和配售对象，背后代表的持有人也就是广大社会投资者的利益。基金配售的新股被迫锁定，使得基金管理人不能在股价非理性上涨时及时控制风险并将其卖出，使得基金持有人的利益受到负面影响。这种情况对保护广大社会投资者利益是极为不利的。

　　通过以上讨论我们可以看到，在新股发行制度改革不断推进和深化的过程中，市场化定价程度日益完善。我们认为，维持发行前股东较长的限售期，取消网下配售股份限售制度是发展的必然趋势，是继续完善市场化定价的客观要求，是投资者实现价值的迫切愿望。我们相信，这次影响深远的改革必将为更好地实践公平、公正、公开的市场参与原则，更好地保护投资者尤其是广大中小投资者的切实利益，更好地促进我国资本市场的持续健康发展做出积极的贡献。（岳龙林晶） (来源：中国证券报)