金融属性与基本面博弈：2010年大宗商品谁主沉浮?(图)

　　大宗商品的价格反弹原因，犹如硬币的两面，一面叫“金融因素”，即在美元贬值的影响下，资源具有了更多的金融属性，另一方面叫“基本面”，即随着全球经济复苏，经济基本面的改善刺激了资源需求。

　　据上海证券报报道，2009年，国际市场大宗商品价格出现大幅反弹，不仅原油价格回到每桶接近80美元左右的高位，而且，黄金等贵金属，铜、铝、锌、钢材等有色金属价格也出现不同程度的反弹。大宗商品的价格反弹原因，犹如硬币的两面，一面叫“金融因素”，即在美元贬值的影响下，资源具有了更多的金融属性，大量的投机和规避通胀风险的需求也加大了原油等商品的价格波动。另一方面叫“基本面”，即随着全球经济复苏，经济基本面的改善刺激了资源需求。

　　展望2010年大宗商品的走势，我们依然不能离开金融属性与基本面这两大重点。这两条主线将如何延伸，具体商品品种将怎么走，原油、黄金等龙头品种是否会再度上演牛市，这些问题都成为新年度大宗商品的重要议题。

　　访谈嘉宾：

　　东证期货研究所副所长 林慧

　　中大期货研究院院长 高辉

　　申银万国期货研究中心总经理 曹忠忠

　　海通期货研究所所长 郭洪钧

　　嘉宾观点：

　　郭洪钧：在经济持续复苏、通胀预期可能成为现实、流动性或从充裕转向适度紧缩等因素的作用下，我们预期2010年商品市场总体保持振荡上行的走势，但有可能呈现前高后低的特征。

　　曹忠忠：我国新一轮通胀的来临，国际大宗商品价格上涨将再次重演推动角色，并很可能成为我国通胀经常性的、重要的策源地。

　　林慧：商品一季度仍将延续2009年的强势，但进入二季度后，各种政策的不确定性持续加大，将会导致大宗商品期货市场走势分化，部分价格已经相对偏高、且基本面因素弱化的品种，将不可避免地出现下跌行情。

　　高辉：资源商品价格在通胀预期、经济回暖的大背景下，出现结构性投资机会，由于库存及产能的因素、相关政策的不确定因素，大宗商品价格不断走高后回调风险将会不断加大。

　　金融属性：美元长期走弱趋势难改

　　主持人：金融属性是目前决定大宗商品走势的重要因素，其中美元指数起了主导作用。去年12月以来美元出现了一波反弹，你认为2010年的美元将出现怎样的走势？

　　郭洪钧：2009年12月美元指数从74.69大幅反弹至77.92，涨幅为4.32%，并曾一度上探78.45，为2009年1月以来最大单月涨幅。美元12月份的强劲反弹既在意料之外，又在情理之中，它是美国经济复苏表现好于欧洲和日本、主权债务风险凸显、套息交易平仓共同作用的结果。但随着主权债务风险逐步稳定，而且美元此轮的上涨已经提前消化了美国经济复苏的利好，如果美国近期经济数据难以表现出超预期的利好，那么美元套息交易平仓会逐步衰竭，美元本轮的涨势也难以为继。

　　从中长期来看，在全球政治形势和部分国家债务危机基本稳定的情况下，资源型国家如澳大利亚的加息将会强化美元套息交易的动力，从而进一步压低美元。除非2010年第一季度美国失业率有较大幅度的下降，否则美联储加息则最早在2010年年中。一旦美联储加息，则资金重新回流美国并推高美元的概率增大。因此，预计美元在2010年加息的前提下，有望呈现前低后高的走势特点。但美元加息后，全球其他主要经济体也会相应加息，美元并不具备在较长时间内持续走高的基础。从美国经济的发展前景来看，美元长期走低的趋势仍然不可避免。曹忠忠：美元的此波行情是反弹，而非反转。理由是，美国巨额财政赤字、经济复苏落后于其他国家、升息步伐缓慢、国际地位下降、沦为融资货币等因素，美元指数的直接压力则来自美国政府2009-2010年的举债规模和发行安排。2009年11月2日，美国财政部宣布，2009年第四季度，也是美国财年的第一季度，美国联邦政府的举债规模预计为2760亿美元，2010年第一季度，政府借债将为4780亿美元，也就是半年共预计举债7540亿。从当前全球的金融大环境而言，西方各主要发达国家仍在逐步经济复苏的关键时期，定量宽松的货币刺激政策还需要维持较长时期，在美国失业率仍在10%附近高位徘徊的时刻，美联储显然不会太快地做出加息举动。在此背景下，断言美元开始反转，为时尚早。

　　美元走势要想实现从反弹到反转的质变，只有在美国经济复苏明朗，通胀苗头确立，美联储释放明确升息信号或者是在全球经济出现二次衰退的情况，至少也要满足一个必要条件即美元的套息交易开始平仓。

　　林慧：美元在2009年底出现的反弹，加息预期是诱因，但此轮反弹，实际上套息交易及非美因素才是关键所在。套息交易事实上已经在市场上存在了很多年，套息交易中最重要的两个前提是，一、套息货币国宽松的信贷标准和巨额的货币流动性；二、套息货币国极低的利率。如套息货币的汇率能够保持稳定或者下跌，则对于套息交易来说更加理想。其机理在于，投资者或者投机者借贷低利率货币进行投资或者炒作高回报资产，以更低的融资成本扩大盈利空间。全球金融海啸爆发之前，日元一直符合作为套息货币的主要条件，事实上日元也一直是套息货币。2008年四季度，雷曼倒闭之后美国为了挽救摇摇欲坠的金融市场、鼓励银行放贷，美联储历史性地将联邦基准利率调至0-0.25%的低点，甚至于采取了定量宽松的货币政策。大量基础货币进入市场造成投资者对未来美元贬值及通货膨胀的强烈预期。这就使得美元满足了套息货币的先决条件，而美元也确实成为另一个套息货币，其吸引力甚至超过了日元。但随着美元指数的持续下跌，许多出口国家的货币升值压力过大，亚洲多家央行干预外汇市场，以阻止美元贬值步伐，令美元指数在跌破74.2之后出现强劲反弹，并引发了大量套息货币的回流。

　　从更长远的角度来考虑，美联储是否会加息，将是决定美元是否会继续上涨的关键。我们认为，尽管从未来数年的角度来看，美元贬值的趋势并没有明显改变，但加息的预期会导致2010年的美元指数走势并不会如2009年那样单边下滑，至少在未来一年内，美元再度出现持续贬值的可能性正在降低。而这种加息的预期很可能会促使更多数量的套息盘出现，将会进一步推涨美元指数的走势。

　　高辉：自2002年以来，美元一直处于贬值趋势之中。美国的财政和贸易“双赤字”是导致美元贬值的根本原因。长期来看，美元持续升值可能性较小。因为美国的贸易赤字和财政赤字过大，而各国央行继续开展外汇储备多元化，降低对美元资产的需求。只要美国不宣布其“退出”政策，继续其接近零利率的宽松货币政策，而且美国经济短期内不可能出现强劲增长，所以美元将会保持较长时间的弱势格局。另外，从美国政府的立场看，美元贬值有利于其发展。一方面，美元的贬值有助于刺激其本国出口，减少贸易赤字，改善经常账户失衡；另一方面，美国的对外负债主要是以美元计价，而美国的对外资产主要是以外币计价，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。因此，美元保持长期的低价区间的局面很难改变。

　　但是，美元的长期低价区间并不排除美元的区间振荡反弹，因为，促使美元反弹的因素诸如：部分经济指标向好，美国经济逐步复苏，美元低位获得支撑，基本可以确定美元未来走势难以回到前期低点。2009年底，美元相对于主要货币都处于低估状态。2010年，美元兑欧元和日元等货币将会出现部分升值。另外，当美联储开始启动紧缩时，美元跌势可能暂时逆转，而如果再次发生类似迪拜债务危机的突发事件，美元可能出现反弹。一旦反弹开始，可能触发套利交易平仓，进而会引发更大的反弹幅度。基于以上分析，我们认为，美元在2010年的走势将保持区间的走势行情，难以出现单边的走势。

　　基本面：温和通胀可能在世界范围出现

　　主持人：供需关系所决定的基本面，是大宗商品走势的另一个重要指标。2010年是否会出现预期中的通胀，对于商品的涨跌至关重要。你认为通胀预期是否会转化成现实？

　　郭洪钧：总体来看，2010年仍将会保持较强的通胀预期。由于2010年上半年的积极政策还难以大规模退出，生产资料价格的上涨必将向消费领域传递，通胀预期有可能在2010年上半年成为现实。但CPI指数的上升会促使各国央行次第推出不同程度的退出政策。毫无疑问，复苏进程如何演化及退出政策如何实施二者之间的博弈将贯穿2010年始终。

　　2010年世界经济在普遍性的积极财政政策、适度宽松的货币政策等共同作用下，仍将保持持续复苏态势，不过仍存在一些阻碍复苏步伐的因素，如产能利用率仍处于历史低位，失业率仍居高不下，消费有所改善、但疲态短期难改等等，这些因素为经济复苏进程蒙上了一些阴影。

　　曹忠忠：我们认为，2010年温和通胀不可避免，并且有可能超出目前人们预见的水平，实际的通胀率远远超过名义的通胀率。现实中，我国的通胀因素主要有两个方面：一是大宗商品的价格上涨，二是农产品的价格上涨，而产能过剩对通胀的制约则相当有限。我国新一轮通胀的来临，国际大宗商品价格上涨将再次重演推动角色，并很可能成为我国通胀经常性的、重要的策源地。国内产能过剩状况，不会直接影响和削弱输入型通胀机制的形成。林慧：我们认为，全球经济的复苏步伐可能不会一蹴而就，部分新兴经济体通胀加剧的压力将较为明显，如近期在印度及越南出现的通胀加剧的势头，但是主要经济体，如欧美地区，出现通胀的概率并不是很大，甚至不排除部分发达国家出现通缩的可能。综合来看，2010年全球总体仍将以温和通胀为主。

　　宽松的宏观经济环境在2010年出现变化的概率较大，救市政策何时退出市场将始终是悬在全球投资者头上的一把利剑。不过，我们不认为宽松的宏观经济，尤其是宽松的货币政策将会直接转向紧缩，但是政策的细微变化仍值得引起关注。中国政府正在敦促的经济结构性调整是否能够取得成效，对2010年整体的市场环境影响非常大。

　　高辉：全球经济在2009年收缩之后，在2010年将呈现触底回升。各国政府会非常谨慎地选择刺激政策的“退出”时机。2010年，如果在量化宽松货币政策的“退出”与财政刺激力度减弱的双重影响下，世界经济仍有下滑的风险。欧美央行可能在2010年多数时间里也将主导利率维持在极低的水平。另一方面，财政刺激政策的实施和经济停滞带来的税收不足已经导致主要发达国家的财政状况持续恶化。实际上全世界的政府都会通过直接或间接地制造通货膨胀来免除债务。

　　基于各种因素，全球宽松政策逐步退出，乐观地看可能要到2010年中，因此，温和通胀可能在世界范围内出现。

　　2010年，中国经济较大可能是出现高增长低通胀态势，自2009年11月CPI指数转正以后，可以预期中国在2010年上半年通货膨胀将会逐步走高，年中达到高点。因此宏观经济政策将由去年的超常刺激转向正常化，中国的货币政策与通胀形势紧密相连，以缓解流动性过剩的局面。如果物价上升过快，各种调控措施也将逐步推出。

　　在经济持续复苏、通胀预期可能成为现实、流动性或从充裕转向适度紧缩等因素的作用下，我们预期2010年商品市场总体保持振荡上行的走势，但有可能呈现前高后低的特征。

　　商品走势预测：结构性投资机会涌现

　　主持人：谈完了金融属性和基本面因素，我们落实到具体的商品上，类似2009年整体上扬的局面会不会延续？我们在品种的选择上应该侧重哪些领域？郭洪钧：金属方面，钢材期货呈震荡走高的可能性较大，消费淡季或有回落，但主力合约全年将在高位运行。铜这一块，下游主要用铜行业、电力行业对铜需求拉动仍值得期待，迫于政策目标的压力，电网投资将稳步增长，家电行业最坏的时期已经过去，对铜需求量有望持续回升。而国际铜需求仍存在较大上升空间。至于铝，随着全球经济逐步复苏、下游产业回暖、成本上升对电解铝价格形成支撑。而随着价格上涨铝企重启闲置产能，国内外交易所的高库存，都对铝价形成压力。总体预计铝价仍将维持震荡攀升态势。

　　能源化工方面，2010年对于原油来说将是一个较为平静的年度，需求将主导原油价格的走势。发达国家经济的企稳和新兴经济体的继续快速增长，将使全球石油需求稳步回升，库存压力缓慢减小。同时，由于全球货币流动性将继续保持宽松，原油价格将在需求和流动性的推动下继续振荡走高。随着原油价格的走高和终端纺织品服装的持续好转，2010年PTA价格重心将稳步走高，配合流动性预期，价格在上半年出现年内高点的可能性较大，且全年波动将更为频繁。

　　农产品方面，我们对2010年美豆走势持谨慎乐观态度，行情以“跌——涨——回调——上涨”为主，并预计2010年度美豆将维持900-1200点之间窄幅波动，如果2010年度经济发展增速超过预期，尤其是原油出现大幅上涨而生物柴油重新成为炒作的焦点，那么大豆价格很可能突破1200美分，出现大幅上扬格局。油脂全球性的供应关系趋紧是基调，而资金对于通货膨胀，对于利多基本面的追逐则是影响期价的重要的要素。因此，我们认为食用油期价在2010年度则有望继续延续反弹走势。

　　曹忠忠：由于美元国际结算单位的地位，美元的走势和通胀的预期势必会对大宗商品的价格产生巨大的影响。

　　金属以铜为例，由于全球经济暂时摆脱了金融危机的影响，走上了复苏之路，因此西方国家的库存重建以及中国基础建设投资的延续，都可望推动铜消费的稳定回升；而矿铜供应的局限性制约了精铜供应的大幅增长，全球精铜供需将趋向紧平衡。但是各国经济刺激计划的退出将引发流动性的逐步收缩，并导致铜市场流动性溢价水平的降低。2010年上半年铜价可能将形成宽幅震荡的格局。整体运行区间虽然可能较2009年有所提升，但持续大涨或大跌的可能性均偏小。三四季度铜价回落的可能性较大。

　　农产品方面，相对有色金属而言，2009年的涨幅整体偏小，但是在流动性没有回收导致通胀上升的背景下，农产品价格可能有较大的涨幅。2010年商品的金融属性可能会有所分化，农产品的涨幅很有可能大于有色金属的涨幅。但是随着2010年下半年通胀压力的来临，各国陆续“政策退出”，大宗商品或将有一定幅度的调整。对于原油市场来说，2009年经济指标不断走好，原油库存却在历史高位徘徊，经济好转并没有有效传导到原油需求上来。这也是09年11月份在美元持续贬值的时候，原油价格却大幅走低的原因，从中可以看出市场的担忧。而这个担忧会在2010年更加明显的呈现出来，会给原油价格的继续回升增添许多不确定性。我们认为，原油市场在2010年还有继续回升的基础，但是过程充满了坎坷，无论是上涨幅度还是上涨力度都不能与2009年相提并论，在犹豫中前行可能是主要的基调。天然橡胶2009年王者归来，2010年上半年全球汽车业有望继续回暖，沪胶也将有望延续强势。由于煤炭价格趋涨，电煤价格上涨已经成为大概率事件，电力企业成本增加，PVC的成本重心将再度抬高。上半年我们对化工板块保持较为乐观的态度。

　　高辉：随着全球经济触底回升，资产泡沫可能将成为下一个脆弱链条。政策是资产价格泡沫的温床，宽松的货币政策、波动的大宗商品市场会使2010年成为又一个需要格外关注的年份。

　　在经济复苏和美元区间走势及通胀预期下，未来大宗商品将可能出现高位震荡的走势，出现结构性投资机会。对于黄金来说，是规避通胀的较好工具，在2010年上半年来说仍然是逢低买入的较好品种，对于有色金属来说，金融属性进一步增强，在通胀预期的背景下，价格有望上到前期高点，随着宽松政策的退出，价格在下半年将会出现高位回落的态势，对钢材来说，中期来看，由于产能的过剩，库存不断增大的基本面加上通胀的预期，钢材期货价格有了较好的表现，随着高价保值盘的涌入，钢材价格冲到前期高点以后将会出现较大的回调，随着钢材价格的回调、钢铁产业的结构调整，基本面的改善，长期来看，回调后长期买入具有较好的投资价值。

　　对于农产品来说，2009年整个板块除了白糖、棉花有较好的表现以外，豆类及油脂保持在低价的区间，2010年随着通胀率的不断抬升，豆类及油脂将会是较好的补涨买入品种。当然对于白糖、棉花品种来说已经透支了未来的涨幅，2010年将会保持冲高回落的态势。

　　对于能源化工类的商品来说，由于原油价格的高位运行，支撑了整体板块的价格，包括橡胶等品种在内的商品价格有望回到前期高点，即使出现回调，价值重心将会不断上移。

　　总之，资源商品价格在通胀预期、经济回暖的大背景下，出现结构性投资机会，由于库存及产能的因素、及相关政策的不确定因素，大宗商品价格不断走高后回调风险将会不断加大。（主持人叶苗编辑 颜剑）

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