货币政策运作受制约因素较强 资产负债表是一个平衡表，它强调通过“负债”获得的资金应当在“资产”中全部反映；尽管负债科目与资产科目并不对称，但资产总额=负债总额是不能改变的。通过资产结构与负债结构的链接分析，一方面从资产方既可以看出负债资金的配置状况，也可以看出资产方对负债资金变动的需求（毕竟负债资金的增减是根据“资产”需求而展开的）；另一方面，也可以看出负债资金的可得状况及其结构对“资产”变动的扩展效应和制约效应，由此，可以进一步看清央行实施货币政策的能力和调控力度的走势。
在央行的资产结构中可以看到，资产扩展的主要科目是“外汇资产”。基本背景是，随着国际收支表中“货物”、“收益”、“经常转移”、“资本项目”和“金融项目”等的顺差发生，大量外汇资金进入中国境内，但作为一个主权国家，在中国境内外汇资金是不可流通的（即不能用于交易支付和结算），由此，各类企业手中持有的外汇资金只能存入商业银行等金融机构；对这些金融机构来说，外汇资产同样不可使用（既不可用于贷款，也不可用于购买各种证券），这在客观上要求央行购入。大量购入外汇资产，客观上要求有足够的资金，因此，形成了央行扩展债务资金的内在要求。央行的资金来源，在对策选择上可有两条路径，即发行货币（M0）和从商业银行等金融机构获得债务资金。央行选择的是后一路径，由此，形成了在负债方“金融性公司存款”和“发行债券”大幅增加、在资产方“外汇资产”大幅增加的关联效应。这种关联效应的传递机制是，央行通过负债机制从商业银行等金融机构手中收取的资金，又通过购买外汇资产而回流到了这些金融机构，因此，2003年-2008年6月期间连续21次提高法定存款准备金率（法定存款准备金率从6%上升到17.5%）、大量发行央行债券等在金融运行过程中并没有紧缩货币资金的效应。
为了购买“外汇资产”而从国内金融机构手中获得人民币资金的操作，与其说是货币政策操作，不如说是金融政策操作。主要理由有三：其一，这种操作并不以央行的“货币发行”为起点，而以从金融机构手中获取资金为起点，运用的是金融机制。其二，这种操作的目的与经济和金融运行中的货币资金多少没有直接关系，也没有引致经济和金融运行中的货币资金松紧，因此，应当不属于通常意义上说的货币政策调控范畴。其三，这种操作的直接结果，在商业银行体系中资产总额不变条件下，只是使“外汇资产”转变为以“存款”和“持债”等方式的“对央行的债权”；在央行的资产负债表中，“负债总额”的扩大数额与“外汇资产”的扩大数额大致相仿。从这个意义上说，2003年以后，央行加大发行债券和提高法定存款准备金率的力度，虽在形式上看是货币政策的实施，但在实质上看却是金融政策的运用。
这种金融政策运用的一个后果是，央行的资产配置严重外化（即资产主要集中于对外资产方面）。2009年10月央行的“国外资产”占总资产的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41个百分点；其中，“外汇资产”占“国外资产”的比重高达92.83%，比2008年底提高了0.78个百分点。“资产外化”的对应面是，央行对内配置的资产数额急剧降低，从而，使得央行进行宏观金融的调控能力严重弱化。这引致了两个现象的发生：其一，央行对中国经济和金融运行的货币政策调控越来越集中于“政策”方面，即政策出台和政策监察，已很难在资产数量方面有什么重要的动作。其二，央行获得债务性资金的余地越来越有限。央行票据发行的流标现象不断发生，说明了通过“发行债券”来增加债务性资金的空间越来越有限；在法定存款准备金率已高达15.5%的背景下，继续运用这一机制来增加央行负债资金的压力也越来越大。2008年末，为了展示“适度宽松的货币政策”的运作，央行将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%，但与此同时，又增发了数额相近的央行票据，形成了“法定存款准备金率”下调所放出的人民币资金与“发行债券”所收进的人民币资金之间的对冲，结果是商业银行等金融机构依然没有因此增加可运作资金。
与我国央行不同的是，从美联储、日本央行和欧洲央行的资产结构与负债结构关联角度看，“货币发行”是它们负债资金的主要来源，“信贷市场工具”和再贷款是它们资金运用的主要科目，因此，债务性资金增加的主要成因在于满足国内宏观调控的需要。尤其突出的是美国，2007年6月之前，为了满足“资产”中“信贷市场工具”的规模扩大需要，美联储“负债”中的“支票存款与现金”随之扩展。在次贷危机和金融危机过程中，为了缓解金融市场和金融机构的资金紧缺，在“存款机构的准备金”大幅增加的同时，美联储继续快速增加“支票存款与现金”，以满足“资产”中“信贷市场工具”和“对国内银行的贷款”的需要，因此，“负债”的数量变化是“资产”要求的结果。这反映了一个突出的政策选择——在美元作为国际主要货币的背景下，美联储的政策调控重心依然集中于美国的国内经济和金融市场。在国际市场美元走软过程中，如果运用政策机制支持美元走强不利于国内经济和金融运行的调控，美联储的选择将是宁愿放弃对美元走强的政策支持，以维护对国内经济和金融运行的调控。从这个意义上说，美联储的立足点始终是国内经济和金融，它的国际政策服从于国内政策，它对国际事务的负责程度取决于这种负责是否会对国内经济和金融运行带来负面效应。
通过“发行货币”来增强资产面的调控能力，这反映了央行在实行货币政策过程中的主动程度。内在机理是，“发行货币”是央行的专有权利。与从存贷款金融机构借入资金相比，货币发行在数量、成本和运作等方面受到的制约较少，因此，央行的主动程度较高；与此对应，通过“发行货币”所得到的资金在资产运作中受到的牵制也较低。就此而言，通过对比可以得知，美联储、日本央行和欧洲央行等的货币政策运作主动程度较高，我国央行的货币政策运作受制约因素较强，因此，比较被动。
央行的资产主要集中于对外资产方面，对内配置的资产数额急剧降低，使得央行进行宏观金融的调控能力严重弱化。这引致了两个现象的发生：其一，央行对中国经济和金融运行的货币政策调控越来越集中于“政策”方面，即政策出台和政策监察，已很难在资产数量方面有什么重要的动作。其二，央行获得债务性资金的余地越来越有限。
来源：中国证券报
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