差别存款金率调节信贷:总量回归常态节奏趋平缓

　　差别存款资金率调节信贷：总量回归常态 节奏趋于平缓

　　■巴曙松 专栏

　　2011年一季度，由于2010年底货币供应量增速偏快、过万亿元的央行票据到期、人民币升值预期及加息预期可能产生外汇增长过快和流动性充裕的情况，因此货币政策的阶段性重点是管理流动性并抑制货币供应量的增长速度，除了常规工具频繁运用外（存款准备金、汇率、利率——“三率”），央行将参照信贷增速与“GDP＋CPI”的偏离度以及不同银行的市场地位差异等进行差别存款资金率的动态调节。

　　从差别存款准备金率的动态实施力度来看，如果CPI被控制在4％以内，而且GDP增长较快，则相应的信贷增速可适度放快；反之，如果通胀预期加剧，CPI上行压力加大，那么为了抑制通胀，贷款增速应该有所下降。初步判断，如果2011年物价水平整体上呈现“前高后低”的走势，那么差别存款准备金率的实施力度将呈现“前紧后松”格局，特别是如果2011年四季度CPI降至4％以内，则实施的力度将明显减轻。

　　然而，从2011年全年物价走势看，依然需要关注一些不确定性因素：第一是引致国际资源价格上涨的驱动力面临阶段性转换的可能性。目前来看，中国等新兴市场的需求以及美元走势是影响国际资源价格的关键因素。然而，2011年如果美国经济明显走强，那么将有可能增大对国际资源品的需求，从而使资源价格上涨，由中国等新兴市场推动转向中国等新兴市场与美国共同推动，美元走势的重要性也会降低，这将使得中国输入型通胀压力同步加大。

　　差别存款准备金率的实施效果仍然存在不确定性：第一，基于融资渠道的日益多元化、商业银行融资工具的创新，社会融资总量的基础结构也将发生变化，贷款占整个社会融资的比重存在较大的波动性，进一步考虑到贷款供给和需求与经济增长的关系也在复苏化与非线性化。因此，如果差别存款准备金率过多关注贷款增长，那么实施效果将有待考验；第二，不同银行对于调节的应对方式也有所不同，也要做不同评估，避免出现“管制了大银行、小银行增长很快”的格局。

　　相对于2010年的信贷额度控制，差别存款准备金率是具有逆周期调节功能的信贷管制措施，然而这种管制方式的优点在于有一个可预期、公开、透明的实施规则和公式，并据此按月测算，因此相对于信贷规模控制有所改进。再者，与信贷规模控制相比，差别存款准备率的调节方式对于商业银行违规的惩罚机制也相对有效，它既可以按照透明的规则要求商业银行上缴差别存款准备金，也可以在必要的条件下，降低甚至取消差别存款准备金的利息率。然而在原有的信贷规模控制下，对违规的惩罚措施相对缺乏，例如采用定向票据发行，但是相对于贷款的利差收入等，定向票据的惩罚成本相对较低。

　　总体上看，2011年的信贷投放的季度分布有可能趋于平缓化，投放总量则参照“GDP＋CPI”回归常态化。由于央行将对差别存款准备金率按月测算与实施，并有一定的缓冲期，这将使得2011年信贷投放的季度分布更为均衡。据此评估，2011年一季度的信贷投放与2010年一季度同比将有下降，与2010年四季度相比增速也可能有所降低。同时，考虑到2011年上半年、特别是一季度物价上行压力较大，预计央行将实施更有针对性的调节，在继续运用常规化的政策工具时，不断探索改进差别准备金率的应用，以图将货币信贷增长速度引导到常态增长水平。