“拯救”欧美的利益与代价

　　风险考量

　　金融危机之后，美债投资者不降反增，即使在美债危机出现之后，中国持有美债数量仍在继续攀升，中间虽有短暂的减持，但今年8月之前又连续保持多月的净买入，“抛短持长”的格局并没有改变。

　　对于国债投资者而言，面对的最大风险来自于投资国的通货膨胀和汇率变化，这即是40年前美国时任财长康纳利所言“我们的货币，你们的问题”的含义所在。

　　金融危机之后，为救市，美国政府推行了两轮的宽松货币政策，这导致了美元的贬值，美国8月核心CPI创下了金融危机以来的最大涨幅，美元兑主要货币的名义汇率指数，从2010年8月的76.18下降到2011年8月的69.28。而由于失业率的居高不下，美联储有可能采取QE3（第三轮货币宽松）政策，这加剧了投资者对于美元继续贬值的担忧。

　　不过，美债危机更多来自于美国在经济下滑过程中政治斗争的加剧，两党为债务上限问题彼此指责，而政治因素历来被列入国家主权债务信用评级的考虑因素之一，标准普尔下调美国主权债务信用等级也因此影响了投资者对美债的信心。

　　美国对人民币升值的压迫也会造成中国所持美债的名义损失。就在美国当地时间2011年10月11日，美国国会参议院投票通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，指责人民币汇率低估。而自中国2005年进行汇改以来，人民币对美元中间价累计升值已超过30%。

　　在欧债问题上，风险考量因素显然更多，虽然欧债的收益率相比美债更高，但风险性也更大。数据显示，截至9月，意大利国家债务额达到1.9万亿欧元，占GDP的116%，希腊这一比例则高达126.8%，债务深重。9月12日，希腊一年期国债收益率飙升至117％，令人侧目。9月13日，意大利发售的一笔38.65亿欧元2016年9月到期的固息债券收益率达5.6％，也触及欧元区创立以来的最高水平。

　　根据渣打银行的报告，如果以10年期国债收益率来进行横向的比较，美债目前约为1.77％，“欧猪五国”中的意大利国债为5.562％，西班牙为5.36％，葡萄牙12.27％，爱尔兰8.47％，最高的希腊则达到22.17％，过高的收益率则意味着高风险。今年以来，标普、惠誉等评级机构不止一次下调了这些国家主权债务信用。

　　这也可以理解，将安全性和流动性放在首位的中国政府对于欧债的谨慎程度。财政黑洞的难以判断，福利和公共开支削减的难度，欧元区财政体系的弱约束性，欧盟各国彼此之间出于政治利益导致整体改革方案的难以确定等等因素，更凸显了欧债风险性。即使这些国家的国债价格持续下跌，收益率飙升，也无人敢于抄底。

　　主权债务违约的风险性并非完全不存在。历史上，最大的债务重组是2001年阿根廷债务危机，违约规模为1320亿美元。最后的结局是只支付了投资者票面金额的50％。今年10月26日，希腊债务中的私人持有部分也被减计50%。

　　不过，对于中国而言，账面上的收益率或许仅仅是考量的因素之一，其他政治与经济上的考量可能更大，比如以购买欧债为谈判条件，增强军购和在市场经济地位上的谈判。

　　但在欧元区实质性自救措施确定实施和实体经济基本面恢复之前，中国要通过外汇储备投资拯救欧洲国家，并不那么容易。即使作为美债国外投资者中的最大方，中国持有美国债份额也只占可交易美国国债市场的约1/8，欧债的份额更小。而令人遗憾的是，欧盟并没有因中国的“拯救”而买账，今年再一次否定中国的市场经济地位。

　　拯救的前提

　　学者和决策者争议于是否该拯救欧美，更多的着眼点在于外汇储备的收益和风险考量，普通中国民众更多的不平之感则主要在于中国自己的问题一大堆，却花老百姓的血汗钱去拯救别人，为西方国家的经济衰退“埋单”。

　　对于外汇储备购买外国国债是“挥霍人民的血汗钱”一说，中国外管局在7月末的一份问答中做出了如下解释：在人民银行买入外汇的时候，已经向原外汇持有人支付了相应的人民币。换句话说，外汇储备形成过程中，企业和个人不是把外汇无偿交给国家，而是卖给了国家，并获得了等值人民币。这些交易都是出于等价和自愿的原则，企业和个人的经济利益在外汇和人民币兑换时已经实现。

　　针对外界认为应该“藏汇于民”的提法，外管局解释藏汇于民的障碍不在于结汇的政策限定，而在于持汇意愿，也就是说，由于人民币升值的预期，多数人并不愿意将外汇储备留在自己手中。同时，外汇储备属于央行负债，并不属于财政盈余，不能免费分予居民。

　　这些解释引起了诸多争议，在对外管局的驳斥中，聚焦的一点是虽然央行为外汇持有者支持了相应的人民币对价，在央行资产表中体现为负债，但由于支付对价所投放的基础货币增加了国内货币市场的流动性，引发了通货膨胀，使居民手中的人民币贬值，购买力下降。

　　根据张明的统计，1999年12月底至2011年3月底，中国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元，是同期内中国狭义货币M1增量的1.01倍。这意味着，过去11年内，外汇占款已成为中国央行发行基础货币的重要渠道。

　　虽然央行为了避免基础货币量过多对市场的冲击，采取发行央票和法定存款准备金的方式进行对冲，以此控制货币流通量，但央票仍然需要支付利息，目前一年期央票利率约3％，而法定存款准备金率的利息为1.62％。

　　为避免过快的通货膨胀，央行不断提高存款准备金率，在货币紧缩的过程中又伤害了大量中小民营企业，形成对实体经济的破坏。

　　这其中还涉及货币发行权的问题，“每多发行一单位货币，大家手里原有的货币价值就下降，这就相当于征税。”张斌在接受记者采访时表示。

　　有诸多的研究者认为，目前中国外汇储备量只需要1万亿美元便可满足汇兑需要。而中国虽然2008年取消了强制结汇政策，但对企业的持汇限制并没有完全消除。

　　更多的实质问题在于，国际收支中的双顺差导致中国外汇储备不断快速增长，在过去的五六年中，外汇储备急剧增长，与贸易顺差形成正比，仅在2006年至2010年间，中国外汇储备就增长了2.03万亿美元，年均增长4057亿美元。

　　这与中国政府过去多年采取各种财政补贴优惠、土地和环保成本优惠扶持出口型企业有关，出口产品没有反映成本结构上的真实变化，抑制了制造业工人工资水平的提升。大量针对外国投资企业的优惠政策也形成了FDI（外商直接投资）的高收益率，这是以牺牲部分中国劳工福利为代价的。这些都是对市场价格要素的一种扭曲。

　　换而言之，中国的经济结构不改变，目前这种外汇储备导致的外汇占款过多，损害国民福利的状况就难以得到改变。这是属于“我们的货币，我们的问题”。在拯救别人的同时，却忘了拯救自己。