《瞭望》文章：中国金融“治安策”

　　国际金融危机再度一步步向美国和欧洲逼近，成功应对了2008年大危机的中国，也不得不面对由此波及而来的长期和眼前、外部和内部的各种金融风险因素考验，尤其在货币政策空间日渐放窄的调控现实下，如何通过经济发展方式转型“升级”中国金融安全系统，或者说通过完善中国金融发展体系“助推”经济发展方式转型，再造三十年稳健发展的国际国内有利环境，关键要看未来五年能否成功应对国际金融复杂深刻的大变局

　　文/《瞭望》新闻周刊记者王健君

　　“集中力量解决一个局部地区的问题，我们是有能力的。”从10月4日国务院总理温家宝在温州调研期间作出此番坚定表述，到10月12日他主持召开国务院常务会议确定扶持小微企业的“国九条”，在短短一周左右时间内，缘起温州震动全国的民间借贷风波，在中央和地方一系列金融调控政策的“霹雳手段”下，逐渐趋于平息。

　　“这一方面说明，当前中国经济形势和金融体系是稳定的，经济实力和金融风险防范能力是充实的；另一方面也要冷静认识到，金融全球化日益加深背景下，微观金融风险不但会层出不穷，而且在国际金融危机影响下，引发系统性金融风险的可能性在加大。这一点已经在年中以来的美债危机和欧债危机中得到充分表现。”

　　近日，在中组部和国家行政学院举办的“加强金融体系建设专题研究班”的课堂上，一位金融调控部门官员向《瞭望》新闻周刊解读分析了今年国内外金融市场正在表现出的新局势。而其所参加的这个研究班，正是就当前世界金融新局面对中国金融安全产生新影响的回应需要。

　　参加学习的49位学员，是来自央企、商业银行和“一行三会”的司局级干部。他们将在为期11天的时间内，围绕国际金融危机下的新形势和新特点，分析当前我国金融体系建设面临的机遇和挑战，探讨如何进一步建立和完善现代金融体系、加强金融监管、加快金融环境建设、积极稳妥扩大金融领域对外开放等内容。

　　在第一堂课上，中国国际金融学会副会长陈雨露坦言，未来三十年，将是中国崛起的完成期，中国金融体系建设面临着巨大挑战，“可以肯定地说，中国一旦产生内生性金融危机，不但会大大阻碍和迟滞中国的崛起，而且外部力量没有能力也不可能救得了中国。”

　　事实上，今年以来，我国金融市场持续受到内外部众多风险因素的影响，金融安全面对的新旧挑战不断。比如，美债危机、欧债危机、美国汇率法案逼迫人民币升值，以及国内地方债风险、民间借贷危机、外储资产安全等等风险因素。在陈雨露看来，未雨绸缪、扎紧篱笆、以我为主、立足自己，应该是未来中国金融安全体系建设的指导思路。

　　金融安全现实七挑战

　　采访中，多位监管部门官员认为，未来五年，是我国加快发展方式转变的关键时期，具有巨大发展机遇的我国金融业，同时在资产安全和风险管控上面临严峻的挑战，主要表现在以下几个方面：

　　间接融资比重高，金融发展格局不合理。央行统计数据显示，国内非金融机构部门融资总量中的贷款占比，从2005年的89%持续下降，但2010年这个比重仍然高达75%。而且，即使所剩25%的非贷款，严格意义上讲，大部分也来自银行资金。如此高比重的间接融资局面，多年来一直难以扭转，使得风险压力过多地积累在银行，造成系统的结构失衡。

　　金融组织体系和服务领域仍然发育不充分。从组织体系看，中小金融机构发展不足，银行业对民营资本的开放仍有空间。对民营经济和小企业的金融服务仍不足，贷款结构不合理。以美国为例，人口3.2亿，除了1000多家大中型银行外，还拥有6000多家小微型银行机构，分散在各州、县乃至社区内做当地的信贷服务业务。而中国13.7亿人口，只有200多家大中型银行、100多家小银行和2000多家信用社提供信贷服务。而这也是当前民间借贷风险多发的根本原因。

　　主要金融价格形成机制市场化改革有待深化。货币市场利率向信贷市场利率的传导机制不畅，存款利率上限和贷款利率下限仍有管制，长期利率定价缺乏有效的外部基准。同时，人民币汇率形成机制中，市场供求的决定作用有待提高。外汇储备快速累积，导致货币政策自主性受到影响，在外汇市场中央银行被动成为净买家。

　　金融机构潜在风险不容忽视。金融业竞争同质化、考核机制和经营模式不科学等问题尚未得到根本解决，未经受利率市场化和资本账户开放的考验。银行巨量信贷增长存在风险隐患，国有大型银行和股份制银行普遍存在资本金补充压力。农村金融机构法人治理结构不完善的问题较为突出。证券期货，保险类机构的经营机制和风险管控能力需要加强。

　　系统性风险隐患仍然存在。普遍存在的顺周期行为和监管，会计等制度因素不利于防止和化解系统性风险。在分业监管体制下，对金融控股公司和交叉性金融业务的监管存在缝隙。系统重要性金融机构存在“大而不能倒”的问题。地方政府融资平台等融资主体和部分金融理财产品存在风险隐患。

　　金融创新力度不足。鼓励金融创新的体制机制需进一步完善。金融产品创新能力不足。金融企业经营产品单一，业务范围狭窄，对市场变化敏感度低，市场竞争力较弱，防范市场风险的能力较差。

　　国际环境更趋复杂。目前，国际金融危机影响深远，发达国家和新兴市场国家金融发展模式均面临转型压力，货币、金融政策的国际协调难度增大。我国在国际金融标准制定、国际金融治理等全球金融问题上，将承担更多责任。

　　接受采访的一位金融监管部门官员指出，在众多面对的挑战中，短期看有三方面的紧迫课题亟待重点研究，“其一是美债危机下的美元资产安全，其二是人民币战略问题，其三是地方债务金融化风险。”

　　对外金融资产安全战略选择

　　中国开放论坛理事、中国银行研究员王元龙接受本刊记者采访时特别警示美债危机的威胁，“美国债务的不可持续性，使得中国对外金融资产面临缩水风险，加大通胀及人民币升值趋势，对我国金融安全影响深远。”他断言，美国债务危机频繁发生将成为常态，由此引发的美元贬值将成为长期化趋势，“由于中国对外金融资产中外汇储备资产高达3.2万亿美元，维护对外资产安全就成为中国经济金融战略中一项极其重要的内容。”

　　首先，坚定不移地继续推行外汇储备多元化战略，以降低风险。王元龙认为，外汇储备多元化至少应包括两个多元化：

　　其一，外汇储备投资主体多元化。基本架构为，一是由中央银行保留大部分外汇储备，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体即外汇投资公司等机构来管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。

　　用于汇率管理功能的外汇资产投资方向主要侧重于国际金融市场，其运用以保持流动性为主，主要投资于流动性较强的资产以备不时之需；而用于投资功能的外汇资产，其运用主要为长期性投资，以收益性为主，主要投资于高收益资产如新兴市场债券、外国股票等，以增加国家的长期总财富。

　　其二，外汇储备资产多元化。不仅要外汇储备币种的多元化，更重要的是要实现外汇储备资产多元化。主要途径是适当减持美元，适度增加非美元货币、其他新兴市场货币等在外汇储备中的比重，动用部分外汇储备购买黄金以及其他资产，通过储备资产多元化而保值增值。据本刊记者了解，目前主管部门正在积极着手出台实施利用外汇储备进口部分国内紧缺资源的政策。

　　其次，创新外汇储备管理。制定更积极的对外投资战略。将外汇储备与国企的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合，如推进中国有竞争力的企业“走出去”。这方面要尽快改变较为僵硬的外储运用规则。比如，中石油曾尝试申请使用外储进行海外投资，但在高达12%的增值成本要求面前最终退出。

　　支持民间部门拓宽对外投资渠道。鼓励中国企业和居民进行海外投资，培育市场力量、用市场自身动力来分散中国外汇储备增长。可考虑开放离岸的企业债券市场，允许海外公司来大陆发行美元债券，以分散中国外汇储备投资。较股权而言，债权不影响投票权，可为海外公司提供债券融资规避制度障碍的约束。另外，企业债收益率通常高于国债收益率，购买企业债可增加外汇储备的整体收益率。

　　积极实施实物化投资策略。外汇储备实物化投资并非简单地购买或持有实物资产，而是通过改变资产组合实现外汇储备收益与实物资产价格挂钩。例如增持商品货币、投资商品基金、进入商品衍生品市场、持有资源行业的股票和债券，以及开拓委托投资渠道等。

　　采取积极的人民币战略

　　推进人民币国际化。正是对国际金融危机的反思，坚定了中国推进人民币国际化的决心、加快了人民币国际化的步伐。如果实现人民币国际化，不仅可为中国在未来国际货币体系改革中获得更多话语权，而且还将有利于中国保持经济政策的独立性和国内经济的稳定，同时也有利于从根本上保障中国对外金融资产的安全。

　　“当前推进人民币的国际化，仍然需要在人民币资本项目不可兑换的框架下进行。”基于这一前提，王元龙认为，人民币国际化的总体思路为：双管齐下、内外兼修，即：在夯实基础、练好内功的同时积极推进人民币国际化。关键是要练好内功、强身健体，加快改革与发展。

　　推进国际货币体系改革。此次国际金融危机已在客观上导致美元霸权的基础出现松动，从单极化到多元化国际货币体系已成为改革的必然趋势。国际储备货币“极”的增加，就意味着美元垄断地位的下降。与改革国际货币基金组织（IMF）等国际金融机构的复杂决策程序相比较，推进人民币国际化更有助于实现中国改革国际货币体系的目标。推进人民币国际化、使人民币逐渐成为多元化国际储备货币中的一“极”，是打破美元垄断地位的一个重要方面。

　　继续保持人民币汇率基本稳定。王元龙认为，尽管人民币汇率在经过几年的大幅升值后已趋近均衡水平，中美汇率问题仍呈现出新变化：一是汇率较量趋于长期化。只要中美两国有不同的利益存在、两国间存在贸易失衡，人民币汇率的较量将会在一定时期内继续存在；二是美国试图将汇率问题多边化。2010年以来，美国已越来越多地采取多边手段，推动许多国家和国际组织如国际货币基金组织等向中国施压；三是美国欲采用多样化手段打组合拳。如采取双边对话、多边施压、贸易制裁措施、向世贸组织起诉中国等综合手段，迫使人民币升值。

　　“汇率问题已非单纯价格问题，人民币汇率问题事关中国金融安全，要从中长期发展战略的视角来研究和把握人民币汇率问题。”王元龙认为，维护金融安全的人民币汇率战略选择是，推进人民币汇率形成机制改革、实施积极人民币汇率政策，“在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等。”在其看来，保持人民币汇率的基本稳定是中国经济发展的必然要求，并且有利于推进人民币国际化的进程。

　　加紧规制地方债务金融化

　　统计显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，相当于2010年当年全国财政收入的1.3倍，相当于2010年地方本级财政收入的2.64倍，相当于当年GDP的近27%。国家行政学院经济学部教授时红秀向本刊记者介绍地方融资平台金融化风险时介绍说，目前，全国省、市、县三级政府设立的融资平台公司共6576家，积累的政府性债务余额近5万亿，占地方政府性债务46%。他认为，地方债务金融化呈现四大风险：

　　影响中央政府经济结构调整和产业升级的战略。地方政府通过融资自行建设项目，绝大多数属于基础设施建设或“两高一资”产业。地方政府有偿还责任的负债，约四成在市政建设领域；而政府负有担保责任的债务，有接近五成投在交通运输领域中。

　　冲击社会信用，侵蚀银行业改革成果。据审计署的披露，2010年底地方政府性债务余额中，融资平台公司、政府部门和机构举借的近70%。在全国6576家融资平台公司中，26.37%是亏损的。到2010年底，已经有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。部分地区出现了逾期债务，许多投资去向不够明智，投入到了监管松懈的项目中，其中大约四分之一无法产生收入，导致全社会信用侵蚀和金融资源的浪费。

　　国企改革面临新障碍，政府职能转变增加变数。一些融资平台公司的建立过程就预示着它们的特征：有的是将坐落于本辖区国有土地、矿产等资源当作自身的资产，有的甚至将学校、医院、公园折合成资产，注册成投融资平台公司；有的干脆就是政府几个部门抽调的干部，在公共项目指挥部基础上，再挂上一个“投资开发公司”的牌子。

　　我国建立现代企业制度近二十年，当前一批由不同级别的局长甚至市长等政府官员任董事长、总经理的国有企业重新出现，不仅与通过改革行政体制、转变职能、建立服务型政府和社会主义政治文明这一趋势背道而驰，更是为深化国企改革和国有资产经营管理体制改革重新制造障碍。

　　变相分割货币发行权，危害人民币稳定性。实践经验证明，过度的公共债务将会导致银行体系、债券市场的不稳定，引发系统性风险：地方投资失败→金融机构不良资产→金融机构整顿重组、剥离不良资产→央行再贷款→央行货币被迫超发。中央政府的货币发行权，实际上被地方政府的各种竞相冲动给分割了。“这是中国地方政府债务最大的潜在危害之所在。”他说。

　　至于地方政府债务巨增的原因，时红秀通过自己的研究认为，目前社会上将之归结于“4万亿”和分税制，“事实数据并不支持这种解释，有‘背黑锅’嫌疑。”

　　据测算，按照中央政府当时两年4万亿的刺激投资方案，各地需要配套资金1.2万亿至1.3万亿元，即地方政府每年需筹集6500亿元配套资金。可是在这两年间，地方政府债务每年增加了2.62万亿元，远远高于每年6500亿元的配套资金需求。

　　事实上，地方投融资平台的资金，主要投资于大型工业项目、高速公路、城市轨道交通等，很多在4万亿大盘子之外。在审计调查的18个省、16个市和36个县的新增债务中，用于中央扩内需新增投资项目的配套资金仅有8.92%。可见，地方债务剧增很难用对中央4万亿扩张投资配套来解释。

　　至于归罪于分税制改革，时红秀的调研显示，“地方举债筹集的资金并不来自经常性开支的压力而是自身扩张冲动。”2010年国家财政总支出为89575亿元，其中，中央政府本级支出占全部财政支出的18%；地方政府支出占82%。“如果把地方政府欠债说成是因为收支划分‘不合理’的话，则可以假定，中央政府把本级支出的1.6万亿支出全部转移给地方政府，地方政府是不是就不会借债了？”他指出，“事实很明显：在2009和2010年，地方政府债务融资每年就达2.6万亿元。”

　　“地方政府债务激增的真正原因，一是行政体制改革和政府职能转变仍不到位，二是作为债权人的银行业改革仍不到位。”时红秀认为，无破产清算之忧的各级地方政府，与同样无破产清算之忧的国有银行体系，两种“不合格的”债务人与债权人形成坚固的“错配”，却支配了中国借贷资源的大部分份额，“新中国历史上屡次银行不良资产，绝大部分并非来自民间借贷关系，不负责任的公共信用需求与不负责任的银行信用供给应承担主要责任。”而加快这两大改革推进，才能真正根除地方债务金融化的风险。□

　　美债危机涉华风险

　　文/王元龙

　　过去十年，美国债务状况持续恶化。2001年小布什上台时，美国国债的规模为5.8万亿美元，到2011年6月已经高达14.34万亿美元。美国国债占GDP的比重从57%提高到接近100%。要确保国债比率不再上升，未来十年美国名义GDP平均升幅至少要达到4.4%～5%。而2010年美国经济增长率只有1.6%，2011年上半年仅为0.8%。

　　从美国财政部数据看，国外持有者持有的美国国债占全部国债的31%，其中中国的持有量占比为8%，超过了美国家庭的持有量。由于中国是美国国债最大的债权持有国，美国债务危机对中国的影响不可避免，特别是对中国对外金融资产将产生不可忽视的负面冲击。从近期来看，美国债务危机对中国的消极影响主要表现为以下几个方面。

　　中国外储大幅缩水风险。在中国对外金融资产中，美元资产高达71%。显然，美元贬值必将导致中国巨额对外金融资产大幅缩水。美元不断贬值，就意味着中国巨额外汇储备因购买力不断降低而蒙受巨大的损失。这实际上就是美国精于此道的“软违约”。中国巨额外汇储备面临着“软违约”侵蚀的风险。

　　进入21世纪以来美元汇率持续疲软，美元对欧元等货币的汇率几乎以每年3%的速度下跌。如果再加上美元利率低于其他货币，美元资产持有者遭受的实际损失已超过30%。由于目前美国债务规模仍在不断膨胀，而美国政府对“双减”缺乏有效举措，这将导致美国债务危机的长期化。受此负面影响，弱势美元或美元贬值也将被迫趋于长期化。毫无疑问，在这场债权人与债务人的世纪大博弈中，中国作为美国最大的债权国，损失无疑将首当其冲。

　　进一步推高中国通货膨胀。美元贬值及其预期，必然导致以美元计价的黄金、原油、国际大宗商品和原材料价格的快速上涨，进而增加全球商品的生产成本和通胀压力，加剧全球性通胀压力，特别是引发对新兴经济体国家的输入型通胀压力。当前中国的通货膨胀原因既有需求因素，也有成本原因。从外部因素来看，一方面国际市场进口商品价格的上涨推动中国物价上涨；另一方面国外大量资金涌入中国寻找投资机会，进一步加剧了国内流动性过剩的局面，进而影响中国的物价总水平。

　　美国主权信用降级后，美联储维持零利率两年不变的政策导致银行超额准备金从美联储撤离，进入金融流通领域成为新的流动性。这些释放出的流动性不仅可以满足美国继续发行国债和不断扩大债务上限的需要，也使得美元进一步贬值，让美国巨额国债不断缩水。其实主权信用降级已经获得了量化宽松的效果，而付出的成本更低。这些释放出的巨大流动性必将进一步推高国际食品、能源和资源的价格，输入型通胀将进一步为中国居高不下的通胀推波助澜，并有可能改变中国通胀的走势，中国宏观调控政策将面对更加复杂的局面。

　　迫使人民币加快升值。历史似乎总是惊人地相似，26年前美国迫使其当时最大的债权国日本签订“广场协议”，此后美元对日元贬值300%，美债大幅度稀释，美国经济实现了自我救赎。今天这一幕又在重演：在中国高速增持美债的最近10年，美元便加速了对人民币的贬值。如果从2005年7月实行人民币汇率改革算起，六年内美元相对人民币贬值已逾20%。

　　面对持续恶化的美债危机，人们有理由相信，未来两年美元对人民币将会有更大幅度的贬值，贬值幅度极可能超过30%，以期加大美债的稀释力度，再度完成美国经济的自我救赎。对中国而言，中国出口企业在通胀和成本的双重压力下，盈利空间微乎其微，不少企业已处在破产倒闭的边缘。如果人民币进一步大幅度升值，中国经济不排除因此而受到重创。□