中小企业不必对创业板寄厚望

　　不论今年年底能否推出创业板，中小企业都不应当对它寄予太高的期望。第一，国家支持风险投资最大的价值在于它对科技成果转化的推动，解决融资问题不是首要目的。重融资而轻科技和成长性的想法必然是本末倒置的。第二，即便成功推出创业板，容量的扩张也不可能太大，因此不可能成为风险投资的主要退出渠道，更不可能成为普通中小企业融资的主要场所。

第三，如果要求我国上市的中小企业实现投资者的预期收益，那么上市门槛必须较高，这样中小板也就无法成为真正的创业板；但如果放低上市门槛，高风险高收益的机制很可能因为优秀的成长型公司来源不足而难以为继。

　　随着1997年、1998年风险投资浪潮在中国的兴起，呼吁设立创业板以实现风险资本的退出的声音一直不绝于耳。1998年民建中央关于加快发展我国风险投资事业的提案被列为政协一号提案，并掀起了中国风险投资的热潮。近十年来，推出创业板也一直是两会代表的热门提议，今年甚至有代表高调提议将日程定在年底。尽管如此，普通中小企业却不应寄望通过创业板解决融资问题。

　　2000年前后范柏乃等人访问了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的支持过一项以上风险项目的30家风险投资公司的90位总经理、副总经理和高级管理人员，调查他们对9种可能的风险投资退出方式的看法。结果显示，倾向于发展创业板、建立上市退出渠道的业界专家最多，占23．3％。

　　尽管业界寄予厚望，创业板的启动计划却遭遇了一波三折，一度放缓或暂时搁置。一直热心推动中国创业板的成思危副委员长坦言（《中华工商时报》2004年8月24日专访），1999年底，他反对在《公司法》修正案中写入开设创业板，而主张在主板设立一个科技板块，即现在的深市中小盘板块。2001年初，美国纳斯达克网络股泡沫破灭，更加动摇了中央的信心；同年11月，朱镕基总理则在文莱明确表示，创业板暂时不能推出。之后随着股权分置改革进入攻坚阶段，市场对股市的信心一度极为悲观，筹备创业板一事自然是雪上加霜。作为替代，2004年5月深圳证券交易所设立了中小盘板块，其总体设计可概括为“两不变”和“四独立”：即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。显然，这一板块与真正意义上的创业板大不相同，而只是一种过渡模式。

　　创业板之所以放缓推出或者说暂时搁置，原因是多方面的。

　　从国际比较来看，只有美国的NASDAQ才达到过真正成熟的阶段，其他国家的创业板基本上是不成功的。2001年美国股市的急剧翻转及经济转入紧缩，导致世界各地的二板交易市场纷纷受挫，有的甚至遭到灾难性的毁灭，如德国的创业板被迫关闭。鉴于国际上尚无美国模式的成功跟随者，很多人认为，美国创业板的成功依赖一些世界上独一无二的要素。其中最主要的是，只有美国融合了世界最强大的科技和资金实力。二战以后，美国科技和经济迅猛发展，客观上为风险投资的繁荣创造了物质基础。此外，美国的自由市场和相对完善的知识产权保护促使科研活动外溢，分散到中小企业之中，呈现出高风险高收益的典型特征。同时，美元化带来的大量国际资本以及经济持续景气积累的国内资本，四处寻求具有预期回报率的项目。因此，每一轮新技术的转换都得到了资本市场的有力推动。反观世界其他国家，即使资金丰裕，但科技上却只是亦步亦趋，风险投资的发展也就相对滞后。与美国在创业板的高技术和高市场风险的特征相反，我国中小企业多数是劳动密集型的，以低成本、低风险、快速地进行技术模仿和引进为特征，因此，创业板赖以繁荣的土壤并不具备。

　　从中国资本市场发展历程来看，股市远未规范，整体上并没有起到反映经济状况和引导投资等作用。虽然过去一年以来，股权分置改革接近完成，股市暴涨，但制度建设依然任重而道远，主要包括：进入和退出机制还缺乏公正性，信息披露和监督、会计审核以及小股东诉讼等方面还存在严重欠缺。而这几方面对上市门槛偏低的创业板而言更为根本。

　　此外，关于创业板的定位也值得商榷。我们认为，创业板是我国多层次资本市场的重要一环，是具有高成长潜力的、尚达不到主板上市标准的企业的融资场所。而深交所主张创业板市场的定位立足于三个方面：一是支持国家自主创新战略，支持高新技术企业上市；二是支持新农村建设，支持国家发展现代农业；三是支持国家解决区域发展不平衡的矛盾等。但这种政策性预设很可能扭曲创业板的高风险高收益的运营模式，影响其健康发展。作为创业板的雏形，中小板是A股第一个全流通的市场，上市公司数已经从股权分置改革前的50家发展到目前的111家。但运行3年以来，多次出现了诚信危机、成长性不足、现金流匮乏、股权结构失衡粉饰利润等严重问题。

　　不论今年年底能否推出创业板，中小企业都不应当对它寄予太高的期望。第一，国家支持风险投资最大的价值在与于对科技成果转化的推动，解决融资问题不是首要目的。重融资而轻科技和成长性的想法必然是本末倒置的。第二，即便成功推出创业板，容量的扩张也不可能太大，因此不可能成为风险投资的主要退出渠道，更不可能成为普通中小企业融资的主要场所。第三，如果要求我国上市的中小企业实现投资者的预期收益，那么上市门槛必须较高，这样中小板也就无法成为真正的创业板；但如果放低上市门槛，高风险高收益的机制很可能因为优秀的成长型公司来源不足而难以为继。

　　（本文摘自北京大学民营经济研究院2006年6月发布的研究报告《中小企业融资：国际经验对我国的启示》，徐信忠：北京大学光华管理学院金融系主任、教授。张格：北京大学光华管理学院金融系博士。）（19G1）