权威报告:明年宽松基调不变 关注资产价格

　　一、我国经济复苏基础还很脆弱，仍然需要货币政策“保驾护航”

　　今年以来我国经济企稳向好主要依赖政府投资拉动，民间投资、居民消费、外贸出口依然呈现低迷态势，政府投资“单引擎”驱动的经济复苏具有很大风险，很难使经济步入稳定、协调、可持续的内生型增长轨道。当前的经济复苏不是周期性的恢复，而是政策性的恢复，几乎所有指标都带有经济急速下滑后的技术性反弹特征，因此不能简单依据过去几个月的环比来推测未来的持续变化，货币政策在夯实经济复苏基础、稳定市场预期方面仍然需要发挥积极作用。

　　去年三季度开始实施的宽松货币政策对遏制我国经济急速下滑势头、防止通货紧缩及稳定市场预期，起到了积极的作用。明年由于经济刺激政策的增量小于今年、经济自主增长动力尚待恢复，预计GDP增长8.5%左右，通胀率在2.5%左右，属于典型的“低增长，低通胀”，在这种情况下，宽松货币政策的贸然退出会导致市场主体仍显脆弱的信心严重受挫，很有可能使花了极大代价才长出来的经济复苏“嫩芽”半路夭折，使得经济重新步入下滑，甚至陷入长期低迷。因此，2010年仍应坚持适度宽松的货币政策不动摇。

　　1、经济的稳定复苏还需要市场提供足够的流动性

　　目前我国经济的止跌回升主要是政府投资推动的外生性增长，经济增长的内生机制尚未完全形成，经济复苏既不稳固也不均衡。在短期内外需下降已成定局、消费难以快速增长、政府投资难以持续的形势下，未来民间投资如果不能及时跟进，接过政府投资“接力棒”成为驱动经济增长的主动力，我国经济的“二次探底”绝不是危言耸听。只有在全球经济稳步复苏、居民消费意愿和能力大幅提升、民间投资真正启动、产能过剩局面有效缓解后，我国经济才有可能持续健康协调地发展。因此，目前阶段适度宽松货币政策切勿紧急掉头，货币供应增长仍然需要提供足够的流动性，匹配4万亿经济刺激计划所调动的投资需求、消费需求所产生的货币需求，最大化政府拉动经济政策的综合效应。

　　2、目前通货膨胀的现实威胁尚不足为虑

　　理论上说，经济衰退时期宽松货币政策一般不会引发通货膨胀，产生于上世纪30年代大萧条时期的凯恩斯学派，最著名的论断之一就是流动性陷阱。凯恩斯认为，在经济衰退期间，哪怕利率降到零也没有投资意愿。顾名思义，流动性陷阱意味着，靠印钞票制造宽松的货币环境只会给人假象，没有投资活动创造的货币需求，这些“流动性”根本就流不动，更创造不了通货膨胀。从现实看，我国近期内出现通货膨胀的可能性也很小。

　　首先，从总需求角度而言，当前无论国有还是民营企业的投资需求均比较低迷。对民营企业而言，一方面是因为新增信贷大部分流入了大型国有企业，民营企业得到的信贷资金支持极为有限；另一方面，也与民营企业存在较为严格的市场准入门槛有关，目前对民营企业开放的产业领域普遍存在产能过剩，能赚钱的投资项目很难觅到，而某些垄断行业民企是不可能进入的。对国有企业而言，其实并不缺钱，企业获得信贷资金后，除了去库存化用一部分，剩余的可能流回了银行。在一定意义上可以说，信贷越扩张，通货紧缩的趋势就越明显，只要信贷资金进入过剩产业，继续增加库存，就有这种作用。从消费需求看，当前只有政府购买增加最为明显，而居民消费却是不温不火，而政府支出的增加不是没有限制的。

　　其次，从总供给角度看，“成本推动型”通胀的可能性也很小。当前大宗商品价格快速上涨并不具有真实的需求支撑，而是投机炒作和美元贬值共同作用的结果，当全球经济在短期内无法走出衰退时，对这些产品的真实需求不可能快速增加。在真实需求不足的情况下，国际大宗商品价格持续上涨，不仅无法帮助经济复苏，反而会导致经济进一步衰退。因为在全球仍然处于衰退之中还没有出现复苏的情况下，国际市场大宗商品价格快速上涨，不仅让下游企业的生产成本上涨，压缩企业的生产利润，推迟企业经营好转的时间，而且会导致企业去库存化中断，企业的产能进一步过剩。在这种情况下，大宗商品的价格上涨无法传导到最终消费品上，也就不可能让通货膨胀出现。

　　最后，预计2010年物价总水平也难以大幅回升。这可以从三个方面看，首先，从根本上说，明年世界范围内产能过剩、货币流通速度缓慢不可能有根本性的变化，大部分商品供过于求的局面仍将持续，将对物价形成下行压力。其次，2010年美元走稳很有可能使大宗商品价格趋于稳定，美元确实有泛滥和贬值趋势，不过其他货币也有同样问题，而且似乎更严重，因此美元是相对稳定的货币。其他货币替代美元在短期内几无可能，这为大宗商品价格的稳定奠定了基础。最后，近期政府政策上的转变或许可以部分抵消价格“翘尾因素”的影响。的确，2010年价格“翘尾因素”的影响比今年要大得多，根据初步测算，2010年CPI翘尾因素为1.2%左右，PPI为3.6%左右，但近期国务院已经明确提出把“控制通胀预期”作为宏观调控的两大目标之一，如果明年CPI实际涨幅过高，政府很有可能重新启动物价管制、暂停公用事业价格改革等行政措施，以及加大力度补贴种粮、养猪等以推动供给，政府采用行政措施调控通胀将使明年的通胀率不会很高。

　　3、货币信贷高增长的风险可控

　　一方面在当前发放的贷款中，中长期贷款占比达到近一半，而新增票据融资中票据贴现的保证金要求不断提高，还款保证性强。另一方面，银监会对银行的风险防范提出了更高要求，对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高，银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款，自我消化。近几年来，我国主要商业银行为应对不良贷款进行拨备的程度不断提高，拨备覆盖率从2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的高水平。今年初银监会又将五大国有商业银行的拨备覆盖率由去年底的130%提高到150%，股份制银行仍按照150%执行。因此，即使未来不良贷款出现反弹，在很大程度上也是可控的，系统性风险不大。

　　4、单纯的货币紧缩对抑制资产价格泡沫作用有限

　　目前主张紧缩货币政策的人的另一个理由是为了抑制资产价格的快速上涨。但从实践上来看，中央银行调控股市的能力是有限的，美国学者曾对美国发生在20世纪的15个资产价格崩溃现象进行了研究，得出的结论认为，包括美联储在内的中央银行没有比一般投资者拥有更多的信息优势，因此也就不能在泡沫出现的初期阶段就事先刺破泡沫。尽管货币政策和股票价格之间存在重要的联系，但大多数时候，资产价格的波动是与货币政策无关的，资产价格波动要么是反映了经济基本面的变化，要么是与投资者的“动物本能”相联系。货币政策与资产价格之间的弱联系表明，中央银行控制资产价格的能力是非常有限的。这样，当中央银行表明希望资产价格向某一方向发展时，其往往会向相反的方向发展。此外，美国最近两次危机已表明，紧缩货币政策固然可以最终刺破泡沫，但会对经济造成较大的打击。

　　二、货币政策应以“控通胀促复苏”为目标

　　根据我们上面的分析，明年我国经济实际走势出现“低增长、低通胀”的概率比较大，因此，明年宏观政策启动紧缩周期的依据不充分，仍应保持适度宽松的货币政策以巩固经济复苏的基础。货币政策应围绕“控通胀，促复苏”这一中心目标，在适度宽松的基调下，不断根据经济形势、价格变化适时调整，把握好政策实施的重点、力度和节奏，既为经济复苏提供充足的流动性，又有效引导好市场的通胀预期。如果经济形势没有发生突变，应尽量避免使用调整基准利率等刚性手段，而主要依靠公开市场操作、窗口指导等手段“微调”流动性。

　　1、货币政策应具有前瞻性，侧重引导市场预期。

　　由于货币政策实施具有时间滞后性，以及传导效率的损失，货币政策调控必须要有前瞻性，考虑到M1和M2传递到CPI有大约8至19个月的时滞，在CPI转负为正、并且呈持续上升趋势时就该开始回收流动性，平滑资金供应并相应地减缓信贷扩张速度，稳定利率和存款准备金率，这也能避免到时货币政策过度调整的风险，并强化政策的时效性。通胀上升有一个过程，并且与消费者的通胀预期高度相关，因此货币政策应提前主动引导市场预期，这一方面可以打消人们对货币政策“一步到位”和“突然袭击”的顾虑，另一方面可引导人们认识到通胀不会在某一“时点”出现突然爆发的“拐点”，稳定消费者的通胀预期。“可预期”意味着经济运行平稳，“不可预期”意味着经济运行非常不确定，因此货币政策“可预期”对于稳定经济运行是非常重要的。

　　2、主要依靠公开市场操作手段“微调”流动性。

　　货币政策不能在经济增长没有完全稳定之前改变取向，为缓解通胀压力，货币政策应围绕回收过多流动性，依靠公开市场操作手段进行“微调”，可能动用的货币工具应该是结果比较确定、针对性较强、目标取向比较清晰的市场化工具，比如正回购央票，发行定向票据，特别存款，信贷的“窗口”指导等。应科学安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，来对基础货币或货币乘数进行调节，规模和力度都应该控制在温和范围之内。如果全年经济增长在9%以下，即使全年通胀水平超过2%，M2保持10%-15%的增长水平就足够了。

　　3、通过货币政策的结构性调整解决经济复苏的动力切换问题。

　　由于经济复苏基础尚不稳固，货币政策不必进行总量性的紧缩调整，但需要进行必要的结构调整，来解决目前经济增长过于依赖政府投资的问题，使复苏的动力由政府投资拉动型切换到市场内生增长型，这包括对各个银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业间信贷投放的不平衡、行业之间投放的不平衡、地区之间信贷投放的不平衡进行调整。通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级，逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度，并逐步将贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构，以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放冲动，同时消除对中小企业、中西部和农村地区的信贷歧视，促进经济自主回升。

　　4、疏导过剩流动性向具有真正融资需求的实体经济回流。

　　有关部门应加快IPO步伐、扩大创业板规模、加大企业债券发行力度、开发为中小企业融资的债券品种、推出房地产投资信托基金或其他产品，改变投资者单一的买房投资形式。通过上述渠道，可以防止资金过度集中在股票二级市场和房地产市场中，以及风险过度集中在银行体系中，以促使大量流动性通过非银行渠道流入到银行通常不愿触及的实体经济中(如中小企业和高风险的高新技术企业)。这不但会降低资产泡沫和银行坏账的风险，也给渴求资金的非主流企业提供了宝贵的融资机会。

　　三、经济形势发生突变情况下的货币政策预案

　　必须看到，2010年世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等仍然存在很大不确定性，从而使得我国经济出现“低增长、高通胀”、“高增长、高通胀”及“高增长、低通胀”都有可能。在此情况下，2010年货币政策需要针对正常情况与特殊情况，分别制定不同的应对预案。

　　1、如果经济“二次探底”(如低于8%)而通胀压力不大，宽松货币政策应适当加大力度。

　　此时，货币政策在操作力度上只能放松而不宜紧缩，可以首先考虑在公开市场进行逆回购操作，同时减少定向央票的发行频率和规模，鼓励商业银行加大对三农、自主创新、节能减排、中小企业、服务业、就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持力度。在不同发展阶段，经济应该有一定的通胀承受能力。欧盟把2%的通胀作为紧缩货币政策启动的指标，因为欧盟经济增长率大体一直在1%左右。我国经济增长率一般在8%以上，能承受的通胀率理应更高一些，“两会”报告提出把通胀控制在4%之内，只要收入水平与经济增长同步，在中国8%以上的经济增长水平下，通胀的承受力应该超过4%，而现阶段通胀可承受能力应在6%左右。

　　2、如果经济面临“滞胀”风险，货币政策应转向“相对中性”。

　　经济不景气时期实体经济投资机会不足，宽松的货币环境非常容易推动资金大规模流入商品市场，这种大规模的投机行为，完全有可能在经济尚未完全走出危机之前，在没有经济基本面支持的情况下，推高国际大宗产品价格，引发全球“滞胀”。目前世界经济已经出现这种苗头，在实体经济复苏前景尚未明朗的情况下，能源原材料价格已经提前走出见底回升态势，这打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化，而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响，未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平，呈现阶段性“滞胀”局面。如果CPI持续数月越过3%的警戒线，而GDP增速仍在9%以下徘徊，经济出现“滞胀”苗头时，货币政策应提前行动，从偏积极转向相对中性。

　　3、如果经济稳定复苏而通胀压力上升，宽松货币政策应提前考虑退出机制。

　　如果未来经济已经可以依靠自身力量实现接近或超过9%的高增长，而通胀形势日趋严峻，则宽松货币政策应提前考虑退出机制。判断经济是否进入稳定的上升通道，关键看三个指标：一是出口市场恢复到危机前几年的平均水平，外需拉动开始发挥作用；二是居民消费持续扩张，增速稳定在16%以上；三是民间投资有实质性启动的迹象。在通货膨胀苗头初显，如CPI连续两个月接近或者超过3%，货币政策就应该开始适度紧缩，可以考虑先行收紧信贷，在公开市场上进行正回购操作，并加大定向央票的发行量和发行频率。如果出现“高增长，高通胀”的局面，可以通过上调存贷款基准利率和存款准备金率、控制信贷规模等手段收紧银根，来抑制货币信贷向通货膨胀的传递，同时缓解公众的通胀预期，为过热的经济降温。

　　4、如果经济稳定复苏、物价平稳，货币政策应重点关注资产价格泡沫。

　　目前中国实体经济表现不错，物价平稳，最大问题在于充裕流动性刺激下的资产价格泡沫急剧膨胀。国际经验表明，资产价格高涨而一般物价稳定，是决策层最难应对的局面之一，央行通常的选择是以宽松政策刺激经济增长，坐视资产价格走高。上世纪90年代美国股市持续走牛而物价水平保持低位，因此美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。直到2000年高科技泡沫破灭的初期，经济仍在高速增长，失业率走低，通胀压力高企，这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。可是这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性，最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况，这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。日本也犯了类似错误，资产价格泡沫在1990年破灭之前，一般物价平稳，日本央行因此将利率保持低位，以刺激出口增加和经济增长，最终尝到的是泡沫崩溃的苦果，经历了长达18年的通货紧缩，至今还没有走出来。

　　目前，我国的货币政策也将面临类似的挑战，在经济复苏的关键期物价仍在负增长，货币政策只能继续保持宽松，但这将刺激资产价格进一步走高。事实上，从经济周期和金融周期的相关性来看，资产价格是经济运行的信号甄别系统，由于资产价格的敏感性，因此往往作为经济周期的晴雨表。等到CPI明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破裂，正是物价的持续走低掩盖了房地产、股市和信贷泡沫积聚的巨大风险，让经济走上了一条不归路，让人们饱尝了盛宴后的切肤之痛。我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变；短期看，经济强劲复苏、信贷天量增长、资本项目和经常项目的双顺差、人民币升值预期强烈，也会导致全球资金回流我国。所有这些因素，有可能使流动性过剩成为我国宏观经济的常态，持续推高资产价格。因此，我国应吸取美国、日本的教训，货币政策不能光盯住CPI、GDP等传统调控目标，而应将资产价格纳入关注，见微知著，提前行动，将资产价格泡沫控制在经济可承受的范围之内。

　　随着中国经济企稳回升、货币信贷天量增长及资产价格快速上涨，对货币政策是否应当转向的争论也日趋激烈。本文认为，明年宏观政策启动紧缩周期的依据不充分，应以“控通胀促复苏”作为明年货币政策的中心目标，继续保持适度宽松的货币政策以巩固经济复苏的基础。但由于未来世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等方面存在很大不确定性，2010年货币政策需要针对正常情况与特殊情况，分别制定不同的应对预案，做到有备无患。

　　（课题负责人：范剑平 执笔：朱 敏） (来源：中国证券报)