中国并购基金蹒跚起步 对市场影响将不断加深

　　作为“调结构”的重要手段，兼并重组将成2010年乃至今后几年中国经济发展的关键词。2009年末，中国人民银行联合银监会、证监会和保监会机构等发文，鼓励地方政府设立并购基金，引导和支持金融机构积极参与企业并购重组业务。

　　随着中国私募股权基金实力不断壮大及并购市场环境日渐成熟，国际上已风行近40余年的并购基金在中国市场正逐渐崭露头角。著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布的《中国并购基金发展前景专题研究报告》显示：2006-2009年募集完成的针对中国市场的并购基金共有36只，基金规模达到406.74亿美元，并购基金对中国并购市场的影响不断加深。

　　PE下一个发力点？

　　并购基金(Buy-outFund)是指专注于对目标企业进行并购的私募股权基金，其通常投资于处于发展期的目标企业。该类基金的投资手法一般是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，卖掉部分资产再买入需要资产，持有一定时期，待企业发展成熟、增值后，通过上市、转售或管理层回购等方式，出售其持股而获利。从资金的募集角度看，并购基金属于私募股权基金的一种，其主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金。从投资企业发展阶段来看，并购基金主要投资处于成熟期，具有稳定现金流的目标企业。

　　据了解，国际并购基金市场的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪潮的推进，于20世纪60年代悄然兴起。并购基金随着国际并购浪潮的推进，大规模参与跨国并购，使得国外直接投资(FDI)间接化，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐。

　　如今，全球私募股权基金的资产已经增长到了一个非常庞大的等级，超过9000家私募基金管理运营着从机构投资者和其他投资者那里募集到的超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%，成为私募股权投资的重要支柱。全球著名的从事并购基金业务的四大私募股权投资公司有黑石集团、凯雷集团、KKR以及德州太平洋集团。另外还有全球各大投资银行和商业银行均开设了直接投资部，从事着并购基金业务。

　　近年来国外并购基金的蓬勃发展，也带动了国内本土并购基金的萌芽和发展。在各个产业中的优质企业的背后，越来越频繁地看到并购基金活跃的身影。但是由于中国对外资可投资产业种类有各种规定，产业内领袖企业往往是大型国有企业，而国有企业必须国家控股等特有的国情，在国外以获得企业绝对控股权为目的的并购基金投资策略难以实施，所以并购基金进入中国后，也入乡随俗地进行了一些变化，由控股投资转向参股投资，并向企业派驻董事等，对企业资源、管理体制等进行重新优化整合，推动企业发展，价值提升，从而获得较高回报。

　　经过10多年的发展，私募股权基金已经在中国成为市场中的一支重要力量。此外，随着人民币基金的兴起，本土私募股权投资机构也将变得更加活跃。私募股权投资机构掌握的资金量逐步增大，参与并购交易的可能性也在增强。在私募股权投资市场竞争加剧的情况下，高成长性的投资项目市盈率将逐步提高，私募股权投资机构也需要开拓新的业务领域，来维持资本的高回报率，而前景广阔的国内并购市场将成为私募股权基金投资的重要领域。

　　利好政策频出

　　清科研究中心统计显示，2006-2009年募集完成的针对中国市场的并购基金共有36只，基金规模达到406.74亿美元。从投资策略看，2006-2009年并购基金在中国市场共完成32起并购投资，投资金额达到49.72亿美元。然而由于国内经济环境变化快、法律体系不完善、信用基础薄弱等原因，并购基金在中国私募股权基金中所占比重相对较低。2009年，中国市场募集的私募股权基金(含创业投资基金)达101笔，而并购基金占比仅为3.0%；私募股权基金(含创业投资基金)募集总金额为92.48亿美元，并购基金占比为24.9%。

　　相关资料表明，并购基金在中国的发展主要是在2000年以后，并在2008年达到顶峰。2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币，收购深圳发展银行17.89%的控股股权，成为并购基金在中国进行的第一起典型并购案例。2005年10月，凯雷集团宣布将以3.75亿美元收购徐工机械85%的股份，虽然此项交易在3年后宣告失败，但其使并购基金在国内市场引起极大关注。2007年12月，厚朴基金募集成立。厚朴基金采用国际标准的合伙制模式，募得25亿美元，大幅超过原计划的20亿，基金定位于中国企业并购重组领域的收购。国际金融危机爆发以来，并购基金海外资金来源受到限制，并购基金在国内市场发展势头有所放缓。

　　近两年，国内并购基金如鱼得水般获得发展新机遇。2008年3月，8家符合条件的证券公司获准开展直投业务；4月，鼎晖和弘毅分别获得了社保基金20亿元的承诺出资；11月，保险机构获准投资未上市企业股权，保险资金开始了投资金融企业和其他优质企业股权的试点；12月，随着符合条件的商业银行获准开办并购贷款业务，银行资金也逐步进入股权投资领域。随着更多的金融机构获准涉足股权投资领域，人民币私募股权基金有望获得庞大资金来源，这也将促进并购基金的进一步发展壮大。

　　2009年12月24日，中国人民银行、银监会、证监会和保监会联合发布的《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》(简称《意见》)指出，将“鼓励银行业金融机构在完善制度、风险可控的前提下开展境内外并购贷款，支持企业兼并重组。鼓励地方政府通过财政贴息、风险奖补、设立并购基金等方式，引导和支持金融机构积极参与企业并购重组业务”。虽然《意见》中提到的并购基金是由政府主导的，但是这说明监管层已经意识到并购基金在并购市场中的作用，希望并购基金能够为国内产业结构调整做出贡献。

　　2009年12月30日，国务院常务会议指出，要“鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组，拓宽外商投资企业境内融资渠道，引导金融机构继续加大对外商投资企业的信贷支持”。在全球经济逐步恢复、国内产业结构调整加速的背景下，国务院的此项决定将促进外资并购基金在国内市场的发展。

　　中国式风险尚存

　　2008年，受到全球金融危机的影响，中国宏观经济低迷，市场人士曾一度认为并购的黄金时机到来。在产业整合的呼声下，很多中国本土并购基金跃跃欲试。然而一年过去，目前，多数并购基金折戟沉沙。

　　清科研究中心分析认为，虽然并购基金在中国将进入快速发展阶段，但并购基金在中国面临着国内市场企业控制权相对难以获取、融资渠道较窄、退出渠道不畅和自身整合管理能力不强等风险。

　　首先，国外并购基金或去企业控制权较为容易。这是因为国外企业经过几十年甚至上百年的发展，股权比较分散，企业创始人所持股份比例相对较低，企业主要由职业经理人管理，当企业出现经营困难时，企业创始人及其他股东出售企业的意愿较强。然而，国内企业由于发展较短，企业股权相对较为集中。对于国有企业，出让企业控制权受到《企业国有资产法》的严格限制，而企业的管理层收购更容易引起社会非议，因此并购基金收购国有企业控制权受到制度限制。对于民营企业，企业创始人拥有企业控制权，而由于创始人创业时间较短，对企业感情较深，因此除非企业陷入无法挽救的困境或者收购者开出较高的收购价格，否则企业所有者很难出让企业控制权，这些使得并购基金在国内获取企业控制权相对较难。

　　其次，并购基金在海外进行并购投资时，通常采用杠杆收购的方式，利用垃圾债券、银行贷款等资金提高交易的杠杆率，并以此扩大并购基金的收益率。而在国内市场，由于资本市场发展程度有限，并购基金可以选择的融资工具有限。尽管国内已经放开了商业银行并购贷款的限制，但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定商业银行在发放并购贷款时，“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”。这些限制虽然有利于商业银行控制并购贷款的风险，但却不利于并购基金利用商业银行进行并购融资。而国内债券市场，企业债券发行、审批较为严格，并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。因此，在国内并购基金发展过程中，更多只能依靠自身募集资金进行并购投资。这不仅限制了并购基金的投资规模，也影响了并购基金的收益率。

　　再者，国际市场上，并购基金对并购目标完成整合管理之后，通常可以选择并购企业上市或者进行转让股权以实现退出。而在国内市场上，企业上市面临层层审批，并对拟上市企业在财务和管理上有严格限制。另外，由于并购基金所收购企业通常都是具有一定规模的成熟企业，在市场中具有相当的市场地位，因此这些企业所有权进行转让时，有可能面临买家过少的尴尬局面。

　　此外，并购基金与其他私募股权基金最大的差异，体现在并购之后对所收购企业进行整合重组，以改善企业的经营状况。这不仅要求并购基金管理机构具有较强的并购投资能力，而且必须具备很强的整合管理能力。因此，海外并购基金的管理团队通常包括资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。而国内并购基金发展时间较短，并购基金管理人更多来自于投资银行界，管理团队中具有企业管理经验的人较少，并购基金管理能力不强限制了并购基金在收购之后对企业的再造。

　　面对并购基金在国内的发展机遇与风险，清科研究中心认为：为推动我国并购基金行业快速平稳发展，应该从规范并购基金监管政策，拓展并购基金资金来源，转变并购基金投资方式，完善并购基金退出渠道以及加强并购基金自身建设等方面入手。 (来源：解放日报)