股指期货：开启中国资本市场交易新格局(图)

　　海外股指期货推出前后市场走势

　　股指期货合约 推出时间 指数短期走势 指数长期走势

　　标普500指数期货 1982.4.21 推出前涨，推出后跌 随后进入长期牛市

　　日经225指数期货 1986.9.3 牛市中推出，推出后小幅下跌 长期趋势不改，90年代进入低迷期

　　金融时报100指数期货 1984.5.3 推出前小涨推出后短暂调整 其后连续17年牛市

　　中国台湾加权指数期货 1998.7.21 亚洲金融危机的熊市中推出，推前拉升推后大跌，短期内市场剧烈波动 长期趋势不改，1999-2000年互联网泡沫下迎来新一轮股市周期

　　印度SENSEX指数期货 2000.6 推出前半年，标的指数保持上涨趋势，推出后短期下跌 长期走势向好

　　股指期货于2010年4月16日正式上市交易，标志着历经20年的A股市场从此告别没有做空机制的单边市，实现了由“只能做多赚钱”到“双向交易都能赚钱”的里程碑式转变，由此也开启了中国资本市场交易新格局。

　　⊙益智

　　股票现货市场决定股指期货走向

　　国内外已有的研究表明，股指期货价格与标的指数之间存在相当高的一致性，即二者之间存在相互的影响关系。但从因果关系分析，股票指数应该是基础，且股指期货价格是由现货市场决定的，反过来看，股指期货价格在一定市场条件下也会影响现货市场的波动。

　　推出股指期货对A股走向究竟会产生怎样的影响，目前争议较多。不妨，让我们回顾一下股指期货与股票的一般定价理论，或许这将有助于我们从价值内涵上厘清股指期货与现货市场的一些基本关系。

　　实际上，股指期货合约的定价主要取决于现货市场指数、无风险借款利率及股息收益率等三个因素。其中，成份股股价的变化对指数涨跌影响深远。根据股票定价理论，股价等于未来现金流的折现。由于股指期货的推出不会改变上市公司的经营与业绩，也不会改变市场的基准利率和中长期风险溢价。因此，推出股指期货，并不会改变上市公司的整体投资价值，也不会影响股票市场的长期走势。

　　但是，从交易层面看，股指期货的推出，短期内对股票现货价格可能会产生一定影响。这是因为，一方面，作为一种交易策略，由于存在股指期货的套期保值、现货与期货之间的套利交易行为，这样的双向操作都会涉及到标的指数现货（如上证180ETF、呼之欲出的沪深300ETF）和300指数成份股票的交易，使得股指期货和A股市场的联动性得到加强，股指期货价格也会影响股票现货市场的供求关系；另一方面，如果市场上存在大量噪音交易者，他们的短线高频交易，就可能扭曲股指期货的价格发现功能，并对现货市场产生一定的冲击，对短期市场走势也会有负面影响。“到期日效应”就是股指期货交易影响现货价格的一个典型例子。

　　另外，从股指期货推出后对现货股指走势影响看，海外市场推出股指期货前后的市场表现值得观察。自1982年2月24日美国堪萨斯交易所推出价值线指数期货以来，股指期货交易经历了28年的发展历程。

　　对海外市场比较有代表性的S&P 500指数期货、NIKKEI 225指数期货、FTSE 100指数期货、中国台湾加权指数期货和印度SENSEX指数期货等股指期货推出前后的市场表现综合分析后发现，股指期货上市前，股指上涨是个大概率事件，上市后短期内会出现下跌，但不改变股票现货指数运行的长期趋势，总体来讲，会减少或烫平市场波动（见图表）。

　　同样，目前尚欠成熟的中国A股市场正经历着海外股指期货上市前后的相似走势，只是A股现货市场下跌幅度大了一些，超出了市场预期。由此，部分市场人士就将A股下挫与股指期货的推出联系了起来，并认为后者对A股下挫起到了助跌作用。其实，在股指期货上市前后，中国宏观经济基本面已发生一定变化，如严厉房地产调控，这对A股大跌有突出影响。这也再次证明，现货市场对股指期货交易有决定性影响，而不能简单认为是股指期货放大了助跌A股的市场风险。

　　股指期货推出的三大宏观影响

　　一般来讲，在股指期货推出后，股指期货对市场格局的宏观影响主要体现在以下三个方面：

　　一是股指期货的“稳压器”作用。从理论上讲，股指期货的推出，将充分发挥其价格发现功能，给投资者带来交易性机会，越是波动剧烈的市场，其潜在的收益就越可观。一旦机构大规模入市，股指期货的套利交易能从总体上降低市场的波动性，起到市场的“稳压器”作用。当然，这一稳定器作用在中国股市中的作用域影响尚需观察。

　　事实上，在2007-2008年次贷危机和雷曼破产案引发美国股市大跌中，正是股指期货的套期保值机制减轻了现货市场的抛售压力，有效缓解股市的崩盘风险。金融期货之父梅拉梅德指出，中国推出股指期货，将有利于规避市场的系统性风险，减少市场波动，并有利于中国资本市场的长远发展，这是中国衍生品市场的重要里程碑之一。

　　二是股指期货催生跨市场监管。股指期货推出后，股票现货市场与股指期货市场的联动作用将给市场监管带来更大挑战。第一，要利用好股指期货市场监管协调小组的平台，加强跨市场监管，努力实现“市场信息共享、监管政策协调、监管手段同步、风险防范联动”的跨市场监管目标。第二，跨市场监管也离不开跨机构的合作，证券、期货监管机构与央行，银监局、外汇管理局等金融监管机构应当建立一种包括联席会议、定期信息沟通、联合调查与专题研究的合作机制。第三，监管部门需要能够未雨绸缪，对境外资金的异常流动加大监测力度，加强相关渠道的追踪，并且在制度设计、信息共享和沟通、政策协调等方面可以做得更好。

　　三是股指期货和融资融券。联系到近期刚刚推出的融资融券，这两个市场创新共同为市场提供了“卖空”和“T+0”的交易机制，启动了中国资本市场的“双轨时代”。从融资融券推出后表现来看，过低的杠杆率和较高的交易成本（融资7.86%和融券9.86%的费率，还不包括缴纳的交易佣金和印花税），导致这两种市场工具吸引力有限。相比之下，股指期货交易具有更强的成本优势。

　　从两者的关系来看，股指期货与融资融券是一个期货和远期的关系。在规定的六个月内融资表明，远期看涨，融券代表远期看跌，投资者与券商之间的借贷实质上是在做远期交易，其执行价、数量和到期日都是非标准化的，借贷行为本身构成了隐性合约，与远期唯一不同的只不过是在场内发生的。海外成熟市场已经推出的股指期货、融资融券的经验表明，股指期货的成交量和金额应该要远高于融资融券。

　　股指期货推出的两大微观影响

　　一是股指期货推出所带来的盈利模式变化。历经了20多年的发展，中国股市目前已逐渐发展成为一个以机构投资者为主导的市场。截止到2009年底，各类机构投资者持股市值达到了整体市值的65%多。在股指期货和融资融券推出之前， 机构行为只能局限在单边的做多市场。 “坐庄”和“抱团取暖”则成了这个时代的典型盈利模式。

　　股指期货的推出，将逐步改变以前的盈利模式，对中国金融市场将产生深远影响。传统的“坐庄”和“抱团取暖”模式将逐渐向“坐庄”、“套期保值”、“套利”和“投机”相结合的方式转变。对于中小板块来说，由于其股本相对较小，容易被游资所控制，传统的“坐庄”模式可能仍将延续；对沪深300指数成分股来说，由于这类股票的股本较大，机构投资者将可能由传统的“抱团取暖”模式转变为机构之间的博弈，并通过股指期货来实现“套利”或“套期保值”。

　　股指期货作为一种全新的金融交易产品，赋予了投资者在股票市场中实现双向盈利的模式，也丰富了各类机构投资者的交易方式，由此会导致机构投资者之间的业绩分化。

　　二是股指期货的套利模式分析。股指期货交易和股票现货交易的最大区别之一就是杠杆效应，可以使收益或损失成倍放大。当市场处于一个无方向或震荡市道时，股票现货的“赚钱效应”将很难体现，但股指期货却可以通过套利交易，在震荡市道实现较大收益。例如，股指期货推出后几个交易日，A股股指维持震荡走势，但股指期货日内交易却波动加大。

　　还有，股指期货推出后，沪深300指数大幅下跌，且日内波动剧烈，沪深300指数从4月16日的收盘价3415点到5月13日的收盘价2894点，跌幅15.3%，走出了所谓的“霹雳走势”。如果投资者持有沪深300股票组合，其平均收益率肯定是负值。但是，如果我们在持有沪深300股票组合的同时引进股指期货，在可以做空的前提下，我们进行日内套利交易，那么单日实际使用资金收益率将得到大幅提升，目前估计日均实际使用资金收益率超过了29.5%。

　　以上交易均假设为是理性的套利行为，顺势操作且日内只进行交易一次。如果日内进行多次套利交易，日均收益率将高于日均29.5%的收益率。

　　事实上，自股指期货推出后，沪深300指数多次表演了类似的“过山车行情”。例如，5月11日日内振幅更是达到了5.7%，日内多次套利交易带来的收益也相当可观。这从一个侧面也反映了通过套利交易可以实现高收益的可行性。

　　由上述套利模式分析表明，我们在面对单边上升或单边下降的市场时，股指期货可以在套保基础上实现理性的套利收益，总体收益率在震荡的市场中往往可以实现较大的收益率。

　　对A股市场而言，尽管目前股指期货的参与主体主要以私募为主，短线高频交易可能加大A股股指震荡，但笔者相信，随着后期大型基金和券商的介入，套利行为的追逐，将逐渐减小股市的波动性。

　　（本文系第二十一期上证联合研究计划课题“股指期货跨市场监管”阶段性成果。课题负责人：浙江财经学院：益智；课题成员：上海中大经济研究院：蒋峰、宣伟瑜、袁天琳）