美国“两房”将纽交所退市 中国数千亿债券受惊

  　“两房”兴衰记:从英雄到元凶

　　美国政府弃救昔日宠儿，曾经的投资保障之选沦落到退市田地。房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的故事结局并不圆满。美国联邦住房金融局(FHFA)宣布，由于“两房”不满足股市最低交易价格的要求，故取消其在纽约证交所的上市。

　　成立来自“伟大社会”设想

　　房利美的全称是联邦全国按揭联会(Federal National Mortgage Association)，房地美的全称是联邦家庭贷款按揭公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation)。从名称即可看出，“两房”均拥有政府背景，并以为美国家庭、个人提供住房贷款为职责。

　　自上世纪30年代“罗斯福新政”开始，为中、低收入和贫困者的家庭和个人提供低费用的公共或私人住房，就成为美国政府持续关注和解决的课题。上世纪60年代后，美国致力于建设“伟大社会”，要以政府的力量来帮助那些经济上的弱势人群得到更多利益。

　　但是，银行系统有其固有的风险控制规章，它们天然地抵制将贷款贷给收入不高、保障不稳的购房者。为了保障这部分人的住房，房利美于1938年成立；1978年，房地美作为保障竞争的实体成立。

　　“两房”的职责，即在于给银行吃下“定心丸”：银行可放宽风险控制流程，将贷款贷给上述低收入者，这就是所谓“次级贷款”。“两房”再由银行手中买入这些贷款，并包装成各类证券，发售给各类投资者。这样，银行账面上的“风险贷款”通过“两房”，转移到全球证券投资者手中。由于“两房”发行的债券由美国政府担保，受到投资者欢迎，销路不愁。其流程即体现为：美国政府作保，全球投资者出钱，借给美国低收入者购买住房。

　　过度投资催生危机

　　由于“两房”还可从政府获得低息贷款，为了保证投资收益，他们还会购买自己发行的次贷衍生债券。当“房价一直上升”预期成立时，“两房”的债券因为包含房价因素，评级优异，可持续出售获得现金流以偿付到期债券。但是，当房价上升超出消费者偿付能力时，这个链条即逆转为：消费者违约不归还按揭贷款-银行收回房屋-大量二手房屋导致房价下跌-与房价相关联的债券贬值-投资和发行这类债券的机构亏损。

　　因此，次贷危机的表象是大量投资机构破产，但其影响最严重处，是使美国70年来在低收入购房者身上累积的风险完全爆发出来。“两房”共发行五万多亿美元债券，其中一万多亿在全球投资者手中，其他三万亿由美国投资者掌握。

　　欲救无力“两房”退市

　　次贷危机爆发后，美国政府于2008年接管“两房”，以前财长保尔森为首的高官团队投入救援工作。在次贷危机根源清算中，奥巴马政府将矛头对准私人部门，诸多华尔街巨头或被惩罚，或倒闭，或合并。但“两房”这个经济肌体上最深的伤口，却源源不断地获得输血，迄今为止，已经有1600亿美元注入。业界预测，完全解决“两房”问题，可能需要一万亿美元的投入。

　　在这种情况下，令其退市、重组后并最终私有化，已经成为看上去代价最小的选择。

　　本报记者 阳淼

　　两房退市专题评论之一

　　“两房”退市褪去市场假面

　　成立几十年的房利美与房地美（简称“两房”），是为了实现美国人居者有其屋的理想，在政府信用与市场资金之间建一座桥梁。在房地美与房利美与房贷证券化结合，让低信用等级的美国人也拥有房产之时，人们盛赞这一制度的公平与有效。

　　一切泡沫终属虚幻，只有市场规律永存。房利美与房地美的结局说明，利用政府信用办市场之事，最终会产生巨大的道德风险，以及可怕的金融灾难。两房虽然上市成为公众公司，虽然从国有转为私有，政府却从未停止哺育两房，投资者投资两房就是冲着政府托底的信用去的。金融危机发生后，政府也只能托底，两房无法维持市场化企业的假象。

　　两房退市的原因是未能满足最低交易标准。两家公司股价长期低于1美元，已不符合纽约证券交易所交易规则，联邦住房金融局认为，“两房”退市可以避免持续的最低价格水平和股东投资的损失。

　　这么做是及时而明智的。即便政府再次托底，也只能托出两家官僚机构。从2008年9月开始，两房被美国联邦住房金融局接管，接管的目标是让两房摆脱非驴非马、非市场非国有的身份，他们或者彻底国有，或者彻底市场化，没有中间道路可走。

　　如果两房回到政府温暖的怀抱，他们就将接受政府严苛的监督，而不是以市场之名大做证券化交易，在火山口上为自己发高薪。去年12月，两房公布调整后的高管薪酬方案，两公司CEO的年度工资与奖金总额都超过600万美元，政府同意了这一方案，因为这一方案比2008年9月政府接管两房前，已经减少了40%。只要是半市场半国有，就会出现类似于两房这样的企业，不管是中国，还是美国。

　　两房正在进行救急之后的二度改革，投行消失，金融机构偿还政府的资金继续市场化，而两房则有可能国有化。两房为美国整个房地产市场所供给的资金量达到90%以上，两房持有债券的96%的资金要靠政府购买。两房事实上已经国有化了，即便如此，还是遭到了投资者的无情抛弃。

　　6月10日，美联储主席伯南克表示，美国决策者必须对政府控制的“两房”未来作出安排，以达到可持续性更强的状态。共和、民主两党议员罕见地发出相似的意见。

　　两房退市是改革深入的第一步，第二步是拟定两房未来的职能，以及融资渠道。两家公司有可能不会再以赢利作为最终目标，将在强大的监督体制之下，重新负起为房地产市场融资的重任。最终由新的机构取代两房，或者让两房彻底消失。

　　不过，两房的股权与债权持有人成为被牺牲者。股价将继续大幅下挫，债券价格受到连累，中国持有的3000亿至4000亿美元的两房债券必然受到影响。今年4月，美国财长盖特纳曾公开表示，房利美与房地美发行的债券不应被视为主权债务，但人们不应怀疑美国政府对这两家公司的支持。如此含糊的语言，意味着两房债券能否得到有效的保障存太大变数。

　　叶檀（资深评论人）

　　两房退市专题评论之二

　　“两房”退市，金融福利未终结

　　‘6月17日，美国联邦住房金融局发表声明，要求其监管的美国两大抵押贷款巨头房利美与房地美从纽交所退市。

　　值得注意的是，这次要求退市的，并不是这两房发行了引爆次贷危机的债券，而是因为这两家公司的股价长期处于纽交所对股价要求的最低水平———1美元。

　　虽然次贷危机似乎时过境迁，但两房的退市让人不得不认真想一想市场和政府的关系。

　　按照纽交所的游戏规则，任何公司长期低于规定的交易价格，退市理所应当。这必须是大家平等，同一个规则下的游戏。不能因为向美国普通民众提供了几十年住房金融服务（房地美成立于1970年，房利美更早成立于1938年，成立主旨都是为一般老百姓能够居者有其屋），劳苦功高，就不按规则办事。从这个角度说，这是市场的胜利，是市场基础———法律原则的胜利。

　　但谁来为投资者亏损负责呢？说一句“市场有风险，入市需谨慎”就万事大吉了吗？两房的贷款—债券—再贷款—再债券的方式，是自己只拿很少的资本金，用贷款的债权质押发行债券在市场融资，这是金融市场典型杠杆业务，政府用来解决福利问题，还是市场的胜利吗？

　　两房的模式是一种很奇怪的金融服务，它和中国国有金融机构特别喜欢服务国有机构不同，它是面对个人的金融服务，尤其是针对中低收入者发放住房贷款。从这个角度讲，无论两房现在给投资人带来什么样的损失，无论它引爆了市场什么样的巨变，它曾经的业绩，都是值得纪念的。希望两房退市只是一个逗号，而不是金融福利的句号。

　　阿西（上海 学者）